济川药业(600566)

公司发布 2017 年年报及 2018 年 1 季报。 2017 年，公司实现收入 56.4亿元，同比增长 20.61%，相比 2017 年前三季度 20.17%的收入增速进一步加快，实现净利润 12.23 亿元，同比增长 31%， 扣非净利润 11.54亿元，同比增长 28%，基本符合市场预期。实现经营性现金流净额 11.9亿元，同比增长 30%，非常良好。分红方案为每 10 股现金分红 10 元（含税），分红金额高达 8.09 亿元（含税），净利润分红比例高达 66.17%。公司整体毛利率同比下降 0.29 个百分点至 84.95%，主要是部分品种如蒲地蓝消炎口服液自 2017 年 Q1 开始陆续在各省执行新的中标价，在北京、浙江等地区价格有所下降导致，但随着本轮招标结束，我们预计未来几年公司产品毛利率将整体维持稳定。 公司期间费用率同比显著下降 1.94 个百分点至 58.70%，其中销售费用率下降 1.47 个百分点至52.12%，正如我们此前多篇报告阐述与判断，随着公司 OTC 渠道销售占比持续提升，公司销售费用率将会持续下降，公司净利润增速会持续超过收入增速是常态，而非可以调节。

分产品看， 我们预计和测算， 核心产品蒲地蓝消炎口服液收入超过 24亿元，同比增长超过 17%，其中 OTC 增速预计超过 30%，医院端增速预计超过 10%；雷贝拉唑肠溶胶囊预计收入接近 10 亿元，同比增长15%左右；健胃消食口服液增速 15%左右；小儿豉翘清热颗粒收入预计超过 8 亿元，同比增长 35%，随着无糖型小儿豉翘清热颗粒中标省份增加和销售收入提升，整体毛利率显著提升； 2015 年获批的潜力新产品蛋白琥珀酸铁口服液预计收入 1.8 亿元左右，同比增长 260%， 保持高增长态势，随着中标省份的增加，预计后续还将保持高速增长；东科制药合并报表口径实现收入预计在 2.3 亿元，同比增长 44%，实现净利润 2177 万元，相比 2016 年同期 778 万元大幅改善。

公司同时发布 2018 年 1 季报， 1 季度实现收入 21.3 亿元，同比大幅增长 51.45%，净利润 4.67 亿元，同比增长 61%，扣非净利润 4.45 亿元，同比增长 74%，远超市场预期。 其中， Q1 公司收入实现高速增长，主要受益于流感行情，我们预计和测算，其中蒲地蓝消炎口服液收入增速超过 60%，小儿豉翘清热颗粒收入增速超过 60%，三拗片收入增速超过 40%，蛋白琥珀酸铁受益于去年同期低基数，预计收入增速超过150%。与此同时， Q1 公司期间费用率同比大幅下降 4.19 个百分点至57.44%，也比 2017 年整体期间费用率 58.70%所有下降，是驱动公司Q1 净利润增速超过收入增速的主要原因，公司继续受益于向 OTC 扩张所带来的费用率下降。

新产品方面， 东科制药已经获得养阴清胃颗粒的生产批件，作为独家品中国，用于治疗慢性萎缩性胃炎，我们预计产品上市后凭借公司强大销售渠道，收入规模将会过亿；治疗癫痫的左乙拉西坦注射液已经申报生产， 我们预计有望于 2018 年 4 季度获批； 埃索美拉唑注射剂已经申报发补材料，我们预计有望于 2018 年 3 季度获批，届时，公司新产品上市后将会进一步丰富产品线，特别是埃索美拉唑注射剂，与公司现有消化道领域强大销售网络将会协同。

济川药业是我们持续推荐并早已申明首推的品种，我们此前已经发布多篇深度报告和跟踪报告。 2017 年 5 月 16 日，于公司被市场错杀之际，我们发布《济川药业深度跟踪报告：推广能力优秀的平台型企业，预计未来业绩持续高增长估值有望修复》； 8 月 9 日，公司股价再度低迷之际，我们发布公司深度跟踪报告《济川药业再认识：全年低点已过，下半年收入和利润增速都有望加快估值有望再修复》； 2018 年 1月 2 日，公司蒲地蓝陆续进入多省医保增补目录，我们再次发布《 蒲地蓝进入河南医保目录超预期，未来业绩有望继续保持较快增长》， 并明确重申首推济川药业。

我们再次重申推荐逻辑和判断，蒲地蓝消炎口服液医院端有望保持15%左右较快增长， OTC 端持续保持高速增长。 蒲地蓝医院端预计未来仍将保持 15%左右较快增长，主要动力来自： 1、医保目录增补省份增加； 2、成人科室拓展； 3、门诊限针剂政策的不断扩大范围。蒲地蓝 OTC 端去年实现 50%增长，预计今年仍将实现 35%左右高速增长，随着公司 OTC 端推广人员增加、覆盖药店数量快速增加、及零售药店严格执行抗生素处方药销售政策（无处方不销售），我们预计，未来几年蒲地蓝在 OTC 端销售复合增速不低于 35%。 公司 2017 年零售药店数量显著扩张主要在下半年，因此，我们预计，公司 OTC 端销售有望在今年提速。

无糖型小儿豉翘清热颗粒在多个省份中标，加速替代， 整体增速显著加快。 我们跟踪到，继 2016 年无糖型的小儿豉翘清热颗粒在个省份中标后， 2017 年以来，再次在重庆、北京、辽宁、福建、山东、山西等多个此前空白省份中标，从而实现普通剂型的替代，相应地，我们预计和测算， 2017 年 Q3 开始，小儿豉翘清热颗粒增速显著加快，是推动公司 2017 年业绩超预期的主要因素之一，我们预计，未来随着更多省份中标和执行新标后销售放量，小儿豉翘清热颗粒将显著拉动公司业绩保持较快增长。 2015 年新上市的蛋白琥珀酸铁此前由于招标进度缓慢，仅在有限几个省份销售，而 2017 年以来已经 8 个新增省份中标，该品种预计 2017 年有望实现 1.8 亿元销售， 2018 年有望达到 3 亿元，正处于高速增长阶段，中标进度顺利进行保证了该品种顺利放量。未来几年将与小儿豉翘清热颗粒、东科制药品种和未来新获得品种一起，成为拉动公司快速增长的新品类。

公司核心品种蒲地蓝消炎口服液新进入多省医保目录，较快增长有望得到延续。 蒲地蓝消炎口服液分别于 2018 年 3 月进入山东省医保目录、 1 月进入吉林省和河南省医保目录、 2017 年 12 月进入黑龙江省医保目录、 10 月进入青海省医保目录、 1 月进入河北省医保目录，至此，蒲地蓝已经进入 13 个地区医保目录（陕西、江苏、辽宁、湖南、天津、新疆、新疆军区、河北、青海、黑龙江、河南、吉林、山东），还有进入多个省份医保的潜力。 考虑到 2017 年以来，蒲地蓝已经新进入 6 个省份，参考此前蒲地蓝进入天津医保后放量加速的经验和蒲地蓝受益于医保执行在江苏地区近 5 亿左右的巨大销售，我们认为蒲地蓝未来几年有望受益于新进入医保省份，增长有望加快。

投资建议：由于公司 2018 年 1 季度奠定了全年较快增长的良好基础，我们上调 2018 年公司的表观增速， 我们预计公司 2018~2020 年的净利润分别为 16.15、 20.81、 26.16 亿元， 分别同比增长 32%/29%/26%； EPS分别为 1.99、 2.57、 3.23 元，当前股价对应估值仅为 24X/19X/15X。 我们持续把济川药业和葵花药业作为首推品种，绝非处于两公司短期 Q1受益于流感，而是看中公司未来几年持续保持较快增长的逻辑和潜力。我们认为， 考虑到公司未来三年仍有望保持 25%以上较快增长，估值切换后， 2018 年有望享受估值提升，当前 PEG 显著小于 1， 具有显著价值。维持买入-A 的投资评级， 考虑到公司前期一系列利好因素，我们认为，公司 2018 年业绩有望超预期，估值有望持续修复和提升， 未来 6 个月目标价为 60 元，对应 2018 年估值 30 倍。

风险提示： 产品销售低于预期；新产品获批进度低于预期