碧水源(300070)

事项：

公司发布 2017 年年报，2017 年公司实现营业收入 137.67 亿元，同比增长54.82%；归母净利润 25.09 亿元，同比增长 35.95%，扣非后归母净利润 22.69亿元，同比增长 25.03%。其中 2017Q4 单季度实现营收 83.61 亿元，同比增长 47.02%；归母净利润 17.68 亿元，同比增长 25.74%。公司 2017 年全年拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.9 元（含税）。

主要观点

1.业绩增速符合预期， 业务结构显著优化

公司 2017 年实现营收 137.67 亿元，实现扣非后归母净利润 22.69 亿元。

分业务板块来看， 污水处理整体解决方案板块实现营收 88.03 亿元，实现毛利 30.16 亿元，毛利率 34.26%；市政工程实现收入 36.09 亿元，毛利 2.99亿元，毛利率 8.29%；城市光环境解决方案实现收入 11.02 亿元，毛利 5.51亿元，毛利率 49.98%。

从业务结构变化情况来看，公司业务结构显著优化。污水处理整体解决方案收入增速大幅增长 95.74%，毛利增速为 40.98%，营收占比由 50.57%增长至63.94%，毛利占比由 76.64%小幅下降至 75.63%；市政工程收入和毛利分别下降 13.29%和 44.62%，收入和毛利占比分别下降 20.59%和 11.84%至26.22%和 7.50%；同时公司收购的良业环境业绩贡献显著，营收和毛利占比分别为 8.00%和 13.81%。 公司市政工程占比显著下降，污水处理整体解决方案和光环境解决方案两者收入占比达到 71.94%，公司对市政工程的依赖度显著下降，收益质量明显提升。 但由于污水处理整体解决方案的毛利率下降，使得公司整体毛利率变动不大。

2.公司订单高速增长，现金流大幅好转

公司 2017 年新签节能环保工程类 EPC 订单 176 个，金额合计 321 亿元，同时公司新签节能环保特许经营类订单 68 个，金额合计 364 亿元，两者合计685 亿元，较 2016 年订单总量 335 亿元增加了 104.47%， 订单高速增长为未来业绩高增奠定坚实基础。

公司经营活动产生的现金流量净额较上年增加 17.62 亿元，同比增长234.38%，增加的主要原因为报告期内公司加强应收款管理及项目决算力度，且公司本年大力拓展 PPP 项目，付款掌控力增强，另新增较多下游合作伙伴，对下游占款能力增强所致。

从公司资本结构来看，公司在手货币资金由三季报时的 45.8 亿上升至 61.32亿元，货币资金四季度显著上升，对公司未来项目承揽提供坚实保障，资产负债率由三季报的 51.17%上升至 56.44%，相对在环保行业仍旧处于偏低水平，整体资本结构稳健。

3． 政策利好， 充分受益于 PPP 清库后由量到质逻辑

经过 92 号文后的财政部清库，PPP 整体由野蛮生长转向规范化运营，PPP 整体逻辑再次理顺。同时 2017 年底的 192 号文对央企进入 PPP 领域进行限制，公司在 PPP 领域竞争力显著增强。随着 PPP 项目的规范化进一步提升，公司的竞争环境料将持续好转。

同时公司顺应政策环境， 在国家加强中央环保督察污染防治力度、改善生态环境质量加强生态文明建设的大环境下，公司利用自身创新的理念、技术及商业模式与经营实力的优势实现了业务的不断扩大，特别是形成了多个核心区域市场并几乎覆盖全国，遍布近二百多个城市，与自身固有的发展模式以及核心技术产品大规模生产的有效结合，使得公司业绩在未来稳定增长。

4. 业务延展各领域稳步推进

（ 1）景观设计：收购良业环境与水处理主业协同效应强， 2017 年实现收益3.5亿元，大幅超额完成业绩承诺；（ 2）危废：冀环危废和京城环保拥有雄安地区危废牌照，产业链拓展空间巨大；（ 3）农村水处理：收购德青源进入贫困农村市场，金鸡扶贫计划背靠扶贫办顺应发展；另外公司环境监测也于2017 年10 月新建监测中心并收购中兴仪器，而净水器业务料将增强大客户销售与营销投入增强零售业绩。

5.投资建议

国开行2015 年定增成本折合现价19 元左右，公司安全边际强，同时公司估值水平从历史维度和行业维度均处于底部，安全边际极强。我们预计公司2018-2020 年实现归母净利润31.2 亿、 41.6 亿元，对应EPS 为1.0、 1.3元/股，对应PE 为16、 12 倍，目前股价与国开行定增价倒挂，维持“强推”评级。

4.风险提示

项目推进不及预期；市场竞争加剧