隧道股份(600820)

公司近日公告最新年报， 2017 年公司营收 315.26 亿元，同增 9.36%；归母净利润 18.10 亿元，同增 9.50%，我们的点评如下：

抢抓 PPP 及海外市场机遇，施工订单告诉增长，新签订单充盈2017 年，公司全年各类新签合同订单 652.52 亿元，同比增长 33.91%，新签订单收入比 2.07。其中施工业务中的道路工程项目全年累计新签订单201.49 亿元，同比增长 71.35%，能源工程和轨道交通项目同比增长 57.27%和 47.63%。海外基建市场屡有突破，全年累计中标 37.26 亿元人民币。公司投资类项目中标总金额为 149.04 亿元，占新签订单额 22.84%，同比增长7.12%。公司将继续深入贯彻落实“投资带动”的经营战略，积极抢占 PPP项目市场机会。 2018 年一季度中标 102.8 亿元，同比增长 49.11%， 延续了订单高增长态势。

PPP 投入大幅上升且毛利率较好， 省外海外收入占率略有减少

2017 年公司实现营业收入 315.26 亿元， 比上年同期增长 9.36%，四季度单季同比增长 2.95%，有所下降，可能与环保停工有关。从地区上看， 营收来源长三角地区，其中上海地区营收 176.39 亿， 同增 14.02%，省外海外营收占比略有减少。 17 年重大 PPP 项目投入 30.11 亿元， 同比增长 80.08%。

2017 年度同口径剔除营改增毛利率为 11.64%，较去年基本持平，施工业毛利率为 10.62%，较去年上升 2.15 个百分点，主要是 PPP 项目较传统施工业毛利率较高的原因； 设计服务毛利率 21.67%，较去年下降 21.09 个百分点，主要因为设计分包成本大幅增加。 2018 年， 公司的主要经营计划是力争实现营业收入及全年实现归属于母公司净利润同增 6%-10%。

多个项目结束回购致 BT、 BOT 投资收益减少，经营性现金流相对恶化公司 17 年的期间费用率为 8.95%，较去年下降 0.17 个百分点，其中销售费用率 0.06%， 基本持平； 管理费用率 7.41%，较去年上升 0.39 个百分点，主因是研究和开发费用增加； 财务费用率 1.48%，较去年下降 0.55 个百分点， 主要因素是公司建立资金池业务，合理使用内部资金，降低外部借款总额。资产减值损失较上年下降 51.81%，这主要是因为坏账损失减少所致。投资收益为 13.59 亿元，与去年基本持平， 但其中 BT、 BOT 投资收益同比减少 21.94%，主要原因是杭州湾新区等多个 BT 项目在 17 年结束回购。

收现比 1.07，较去年上升 0.06 个百分点， 付现比 0.97，较去年上升 0.15个百分点， 综合起来， 经营活动产生的现金净流量为 15.34 亿元，同减61.24%。

投资建议： 公司施工业务订单大幅增长，新签订单充盈，未来发展势头良好。 我们略微下调 2018-2020 年 EPS 至 0.64、 0.73、 0.83 元/股（原 18-19年预测为 0.65、 0.73 元）。 去年 10 月以来行业受投资行为影响估值持续下行，我们相应下调公司目标价，由 13.64 下调至 9 元，维持“买入”评级。

风险提示： 固定资产投资增速快速下滑， PPP 项目推进不及预期。