德展健康(000813)

公司超额完成业绩承诺，阿乐销售态势良好。 公司在 2015 年启动借壳之际，承诺 2015-2018 年度归母净利润分别为 5 亿元、 6.5 亿元、7.79 亿元、 9.37 亿元， 因此公司 17 年超额完成业绩承诺。 其中， 主营核心产品阿乐的子公司北京嘉林实现净利润 8.03 亿元，阿乐保持了较快速的增长态势， 全年销售量为 1.73 亿盒、 销售额过 20 亿元，部分省份执行两票制后公司产品低开转高开导致收入端表观增速增长更为显著。

受两票制影响，公司销售费用增长较快，其他财务指标保持稳定。此前公司为低开模式， 部分销售费用由推广商承担，随着各省两票制逐渐执行，公司自 2017 年开始在执行省份转为高开模式，但销售费用转为公司内部承担。因此， 在公司收入端增长较快的同时，销售费用率也随之提升， 2017 年及 2018 年一季度的销售费用率分别为38.5%、 56.95%， 较 2016 年大幅提升。考虑到 17 年四季度是销售旺季且销售费用为后置支付，我们判断一季度计提的费用较高，全年来看费用率有望回落至合理水平。管理费用率保持稳定下降趋势，财务费用率随着子公司私募债到期利息支出较少而有所下降。

阿乐一致性评价有望于近期通过， 未来进口替代空间较大。 据 CDE查询，阿乐已完成补充材料的统计、 药学、临床三项技术评审，我们预计将于近期通过一致性评价。 仿制药通过一致性评价后最大的政策红利在于进口替代，而进口替代空间最大的市场在于三甲医院。阿乐是国内少有的兼具市场空间大、进口替代弹性高、竞争格局良好的特点优质品种。一方面，根据米内网数据披露， 2016 年辉瑞的原研药立普妥与公司的阿乐在重点城市样本医院（比较能够代表二级及以上医院的情况）的市占率分别为 76.09%、 18.59%，根据最新贵州省招标价，阿乐中标价仅为原价辉瑞立普妥价格的 55%，因此剔除价格因素从处方量的角度来看，立普妥与阿乐的处方量占比分别为 42%、 19%；另一方面，目前全国三甲医院共有 2100 多家，公司财报披露公司仅覆盖近 600 家，覆盖率不到 30%，阿乐通过一致性评价后有望在终端覆盖率方面快速提升， 因此综上分析我们认为阿乐的进口替代空间较大。

投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 11 元。我们预计公司2018-2020 年净利润分别为 9.6 亿元、 11.52 亿元、 13.62 亿元，增速分别为 21%/20%/18%， EPS 分别为 0.43 元、 0.51 元、 0.61 元，对应当前股价的 PE 分别为 22X/19X/16X，若扣除公司账上现金（一季报披露共计 21 亿元），对应当前 PE 分别为 20X/17X/14X。考虑到公司为国内降脂药龙头企业，阿乐一致性评价通过后将受益于政策红利加速进口替代并延长产品生命周期，未来两年业绩有望持续释放且当前估值不高具有显著优势， 给予买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为11 元。

风险提示： 阿乐市场拓展不达预期；两票制后带来业务调整风险；股东减持风险