裕同科技(002831)

精品盒增速有所放缓，纸箱增速加快： 公司 2017 年营业收入同比增长 25.36%， 增速有所放缓；Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比增长 38.06%/25.37%/18.55%/24.28%。全球智能手机出货量有所下滑，17Q4同比减少 6.3%，其中三星/华为/iPhone 分别同比减少 4.39%/9.69%/1.24%。受智能手机出货量下滑拖累，公司 2018Q1 营业收入同比增长 16.18%，增速有所下滑。 内生： 公司在不断开发新消费电子客户的同时，积极向烟酒、大健康、化妆品等细分市场渗透，开发优质新客户，报告期内成功导入小米、哈曼、洋河、东阿阿胶、施华洛世奇等多家高端品牌客户，部分新客户订单已逐渐放量。受益于新客户的逐渐放量，公司 17 年前五客户收入占比同比下降 9.41pct，达 54%。进一步减少业绩对各别大客户的依赖，提高收入增长稳定性。另外，公司通过投资布局 S2B 互联网印刷平台“盒酷”进行行业整合， 各个区域龙头与区域内小型包装厂进行 S2B 合作，赋能、赋资源给卫星工厂，实现区域内合作共赢。 外延： 报告期内公司通过一系列的外延式发展推动公司快速成长。于重庆渝投资建设高端环保包装项目、并购嘉艺 90%股权、累计收购武汉艾特 51%股权、于宿迁市与江苏金之彩合资建设江苏高端环保包装项目等，上述项目的有序实施有效提升了公司整体实力和客户服务水平，通过不断的并购整合进一步巩固了其龙头地位。

受原材料纸价上涨和人民币升值的影响，公司盈利能力有所下滑。 2017 年公司综合毛利率为31.54%，与去年同期相比下降 2.81pct，净利率为 13.42%，比去年同期下降 2.42pct。分产品来看，精品盒/纸箱/说明书/不干胶贴纸的毛利率分别为 32.65%/16.49%/40.78%/35.13%，公司的主要产品精品盒和纸箱的毛利率较上一财年下降 3.05pct 和 9.02pct，主要归因于原材料价格上升带来营业成本增幅大于营业收入。此外， 2017 年公司财务费用率出现大幅上升，主要由于报告期内人民币汇率升值导致汇兑损失大幅增加。毛利率和净利率下滑延续至 2018Q1，毛利率/净利率分别为 25.19%/8.73%，较去年同期分别下降 6.02pct/2.97pct。公司为应对纸价上涨，进行供应链管理，通过进口纸张替代、锁定上游厂商产能等方式平滑原材料涨价给公司带来的经营风险。此外，公司通过购入金融衍生工具对冲汇率波动风险， 17/18Q1 分别购入约 7.24/13.67 亿元金融衍生工具。 我们认为，长期来看公司积极的通过各种方式抵御成本上涨以及汇率波动风险，未来毛利率/净利率均有望回归正常水平。

公司作为高端纸包装行业龙头，短期受原材料上涨、汇率波动影响导致增速有所放缓。上游原材料上涨对小公司的影响远大于龙头公司，因此行业集中度有望加速提升，市场份额持续向龙头公司集中。裕同科技通过内生+外延方式持续夯实自身产品、产能、一体化服务的核心竞争力，叠加集中度的快速提升，我们对公司的长期发展前景持乐观预期。我们调整公司盈利预测，预计公司 18-20 年 EPS 分别为 2.49、 3.06、 3.93 元/股，对应 PE 20.3x、 16.5x、 12.9x（根据 4 月 19日收盘价）。

风险提示： 上游原材料持续上涨； 中美贸易战风险；消费电子需求增速持续下滑