比音勒芬(002832)

2017 全年业绩增长稳健，高比例分红，一季报增速超预期。 1）公司 17 年全年实现收入10.5 亿元，同比增长 25.2%；归母净利润 1.8 亿元，同比增长 35.9%。拟每 10 股转增 7 股派 10 元，分红比例为 59.2%，股息率 1.7%。2）18 年 Q1 实现收入 3.7 亿元，同比增长 30.3%；归母净利润 8494 万元，同比增长 41.6%。 一季报业绩超预期，主要因为公司继续加大产品研发力度，优化销售渠道，加强员工培训及品牌推广， 销售稳健增长。

定位高端保障盈利能力， 预收款大幅增长订货情况良好。 1）利润表来看， 公司 17 年毛利率同比上升 3.1pct 至 65.4%， 销售费用率上升 1.5pct 至 32.6%，管理费用率上升 1.6pct至 11.2%，净利率提升 1.3pct至 17.1%；18年一季报毛利率为 63.8%，净利率同比上升 1.8pct至 22.9%。 2）资产负债表来看， 一季报预收款项较去年同期增长 48.8%， 表明公司秋冬订货会情况良好、 加盟商预订积极。 存货较 17 年末增长 0.9 亿元至 4.4 亿元，加大备货应对销售增长。 3）现金流量表来看， 17 年经营性现金流量净额同比增加 21.1%至 1.3 亿元， 18年一季报经营性现金流量净额为 3542 万元有所下滑， 主要因为加大产品备货，单季采购金额同比增长 77%，我们认为公司当前订货会及采购情况表现积极，未来销售有望持续增长。

扩大营销网络与店铺形象改造升级并行， 研发投入继续加大。 1） 门店数量稳步扩张。 2017年公司门店净增 50 家至 652 家， 覆盖全国主要消费区域。其中直营店和加盟店比例约为 1：1.22，“直营+加盟”模式保障公司对终端门店的控制力度，又依托加盟商合作扩大覆盖范围。 2） 店铺形象改造升级， 店效稳步提升。 公司实行“调位置、扩面积” 的店铺改造计划， 注重精品店和大型体验店的打造， 致力于为消费者提供优质购物体验， 我们根据报表推算的 17 年单店收入同比增长约为 20%位于行业前列。 3）研发投入加大。 公司坚持追求高品质产品， 2017 年研发投入同比增长 29.9%达到 4088 万元， 注重运用新技术、新工艺和高科技面料，运用跨界设计理念，实现了功能性和审美的统一。

进军度假旅游服饰市场， 加大整合营销提高品牌曝光度。 1）推出度假旅游系列抢占市场。公司布局高端化和细分化市场， 聚焦“ 运动＋休闲” 细分领域， 17 年 8 月公司全球首发度假旅游系列，百亿度假旅游服饰市场将成为公司业绩持续增速的新引擎。 2） 整合营销力度显现，品牌知名度提升。 公司续签国家高尔夫球队， 成功植入热播大剧《恋爱先生》，签约影视明星杨烁作为代言人、江一燕作为品牌挚友，全面提升公司美誉度。

公司坚持“三高一新” 发展理念， 通过差异化定位和品牌传播有望长期保持稳健增长，上调评级至“买入” 。 我们维持原有盈利预测，预计 18-20 年 EPS 为 2.3/3.1/4.2 元，对应18-20 年 PE 分别为 26/19/14 倍。 我们认为公司是国内高端运动休闲服饰龙头，门店开店及店效增长态势良好， 一季报高基数下业绩超预期增长验证公司长期扩张持续性，给予 18年 35 倍 PE，对应目标价 80.2 元，较当前价格有 33.6%空间， 上调评级至“买入” 。