启迪桑德(000826)

合理价格收购水务资产，水务业务版图显著扩大：

1）根据公告内容，公司与人保远望、西藏浦华、西藏富元、宜昌启迪、启迪控股、华清基业签署协议，拟以现金 13 亿收购上述交易对手持有的浦华环保 100%股权。

2）浦华环保成立于 2002 年，主营业务为水务和生态环境治理服务， 2016年 1 月挂牌新三板， 2017 年 7 月退市。公司采取“技术+管理+资本”的发展战略模式，以改善城镇供水水质、提高城镇污水处理效率为重点，通过PPP、 BOT、 TOT、 DBO 等方式，为不同行业水环境和生态修复项目提供包括综合治理前瞻性规划、咨询、投融资、工程建设、高效节能环保设备生产及产品集成、以及运营管理在内整个项目全过程服务。截至 2018 年 4月，公司在手污水处理项目共 7 个，污水处理建设规模为 69 万吨/日，运营期为 20-30 年， 2017 年净利润规模为 0.59 亿。

3）根据公司业绩承诺， 2018、 2019、 2020 年扣非归母净利润规模不低于0.75、 0.865、 1.00 亿，按照 2018 年业绩承诺估值，对应 PE 为 17 倍， 考虑到浦华环保在 2017 年年底将旗下大连紫光水务、大连紫光凌水股权转让，将股权转让款剔除后，实际 PE 小于 17 倍，收购价格合理。

4） 2017 年公司水务板块合计处理规模约为 200 万吨左右， 可贡献净利润估计为 2 亿元左右，所以此次资产收购完成后，将显著增强公司水务业务能力，版图进一步扩大。

环卫业务引领、固废和 PPP 业务跟随，多渠道筹措资金助推成长： 根

据公司公告内容， 2017 年公司实现营收 93.58 亿，同比增长 35.30%；归母净利润为 12.51 亿，同比增长 15.70%；扣非后归母净利润为 11.85 亿，同比增长 11.65%，总体来看，业绩增长符合市场预期。1）环卫业务：是公司收入结构转变的来源和未来战略布局的重要方向，同时，考虑到环卫业务对其他业务（生活垃圾焚烧、再生资源回收利用）的协同性较强，公司自 2014 年开始布局环卫领域，截至 2017 年年末，履行的环卫合约总数为 487 个，覆盖 19 个省、自治区，年度合同额为 23 亿元，项目运营期的合约总额为 313 亿元，已经跻身我国环卫业务领域第一梯队。

万吨/天，截至 2017 年末总共投入运营生活垃圾焚烧发电项目 9 个，包括德惠、魏县、临沂、亳州、沂水、重庆、临朐、开县、临清等，未来随着在手生活垃圾项目集中投运，将为业绩增长提供充足弹性。3） PPP 业务： 根据我们的统计， 截至 2017 年末， 公司已签合同 89 亿，中标未签合同金额为 134 亿，加总后在手项目金额合计 223 亿。 值得注意的是，随着 PPP 项目清库逐步完成，资金成为限制 PPP 相关公司发展的核心要素， 目前公司在手资金 49亿， 发布年报的同时，拟通过银行授信（117.80 亿）、超短融（20 亿）、短融（20 亿）、公司债（50 亿）、中期票据（25 亿） 等多种方式，合计筹措资金规模最多有望达到281.8 亿。 雄厚的资金实力一方面可为公司推进在手 PPP 项目提供充足助力，另一方面也有助于公司通过外延并购扩大市场份额。

盈利预测与投资评级： 考虑到 2017 年下半年以来，行业竞争加剧使得公司业务毛利率有所下降、同时利率上行造成财务费用高企，我们预测公司 2018-2020 年归母净利润分别为 16.95、 22.00、 28.58 亿， EPS 1.66、 2.15、 2.80 元，对应 PE 18、 14、 10 倍，公司目前因控股股东启迪科服拟筹划股权重组事项处于停牌期间，基于本事件的相关信息的未知性及不确定性，我们暂不给予投资评级。

风险提示： 拟筹划重组事项的不确定性风险、 环卫项目拓展低于预期；垃圾焚烧发电项目进展不及预期。