双汇发展(000895)

事件：公司公布 2018 年一季报,18 年一季度实现营收 119.94 亿,同比下降 1.78%,归母净利润 10.64 亿,同比增长 21.09%,扣非净利润 10.1 亿,同比增长 23.42%。我们在业绩前瞻中预测公司净利润增速 20%,业绩增速略超预期。

投资评级与估值： 维持盈利预测,预测 2018-2020 年 EPS 分别为 1.50、 1.75、 2.01 元，同比增长 15%、 16%、 15%，当前股价对应 PE 分别为 17x、 15x、 13x，维持买入评级。 我们看好公司的核心逻辑是： 1、 17 年底公司调整了管理团队，新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善，执行力强； 2、业绩改善趋势明确：屠宰业务受益于猪价下跌，量利齐升；肉制品业务收入端受益于产品和渠道的调整，量价齐升，利润端受益于猪价下跌享受成本红利。 3、千亿市场单寡头，未来行业集中度将不断提升，双汇的行业地位在经济下行期将不断强化，市场占有率将不断提升。 4、管理改善可期，在过去 5 年公司先后完成集团资产注入、收购 Smithfield、万洲国际上市，随着美国业务和欧洲业务步入正轨，公司发展重心重回双汇。 5、板块估值洼地，最高的分红率， 17 年公司分红率 84%，继续维持了高分红水平。

18Q1 屠宰量大幅增长 35%，营业利润增长 124%，量利齐升表现亮眼。 18Q1 公司屠宰生猪392 万头，同比增长 35.13%，生鲜肉外销量 37 万吨，同比增长 6.13%。 受益于猪价下跌，屠宰大幅放量，屠宰量增速高于生鲜外销量增速的主要原因是： （ 1）由于中美猪肉价差缩小，进口外销减少；（ 2）由于中国猪价下跌，叠加肉制品调整产品结构，内转增加；（ 3）由于一季度猪价大幅下跌，库存储备增加。 18Q1 白条肉价格同比下降 16%，屠宰业务量增幅度小于价跌幅度，屠宰外销收入同比下降 9.37%。由于屠宰量大幅增加，产能利用率大幅提升，单位固定成本下降，屠宰盈利能力持续改善。 18Q1 屠宰营业利润 2.31 亿，同比增加 124%，预计屠宰毛利率同比明显提升。展望二季度，猪价下跌屠宰继续放量，屠宰业务将继续维持量利齐升的良好态势。

18Q1 肉制品量价齐升，成本红利二季度有望进一步释放，盈利改善趋势不变。 17 年底公司对管理团队进行了调整，新团队上任后，在研发、产品、渠道、人员、激励等方面进行了全方位变革和改善，肉制品开始实现恢复性增长。 18Q1 肉制品销量同比增长 6.1%，吨价提升 1.3%，收入增长 7.44%，肉制品收入端呈现良好的恢复性增长态势。 肉制品收入增长主要得益于：（ 1）结构改革成功推进；（ 2）销售政策调整；（ 3）产品改造迎合了消费升级；（ 4）春节旺季高端产品销售向好。 18Q1 肉制品营业利润同比增加 11%，吨均利同比增长 5%，预计肉制品毛利率小幅下滑。 一季度猪价下降，毛利率略降，成本红利并未充分兑现， 主要原因是： （ 1）猪价下降与肉价下降存在时滞，并且去库存成本高；（ 2）一季度鸡价、辅料、包材成本均上升；（ 3）中美价差缩小，进口减少；（ 4）由于公司调整产品结构，提升产品质量，增加了高成本原料比例。 展望二季度，肉制品收入端将延续恢复性增长态势，成本红利将进一步兑现，预计肉制品盈利改善趋势不变。

资产减值损失大幅增加，毛利率与净利率均有提升。 18Q1 计提资产减值损失 1.41 亿，同比增加 8275 万元，主要是由于本期猪价快速下跌，对库存屠宰产品计提减值较多。 18Q1 综合毛利率 19.72%，同比增加 2.83 个百分点，净利率 9.28%，同比增加1.81 个百分点。销售费用 5.96 亿，同比增加 6.51%，销售费用率 4.94%，同比增加 0.37 个百分点；管理费用 2.59 亿，同比下降 4.93%，管理费用率 2.15%，同比下降 0.08 个百分点。

股价表现的催化剂： 收入利润增长超预期，成本加速下降

核心假设风险： 猪价、鸡价上涨，食品安全事件