东方雨虹(002271)

年报略低于预期，一季报符合预期

4月 23日，公司公布 2017年报，2017年实现收入 102.9亿元，YoY +47.0%，净利润 12.4 亿元， YoY +20.4%。 4 月 25 日，公司公布 2018 年一季报，一季度实现收入 19.0 亿元，YoY +27.2%，净利润 9886 万元， YoY +25.5%。年报业绩略低于我们原来的预期，主要是因为成本端的承压，一季报符合我们的预期。公司同时公布了半年度的业绩预告，我们根据预告推算 Q2业绩增速区间为 19%-43%。我们认为公司全年维持高增长的动力仍在，市占率有望进一步提升，维持“买入”评级。

收入增速提速，竞争优势进一步巩固

2017 年公司收入增速在前几年的基础上进一步提速，全年收入增速自上市以来仅次于 2010 年。公司收入规模迈进百亿元大关，与其他竞争对手拉开较大的身位。已上市的防水企业中，科顺股份 2017 年实现 20.4 亿元，YoY +38.4%，凯伦股份 2017 年实现收入 3.9 亿元， YoY +46.6%。根据行业协会数据， 2017 年前 10 月，防水行业 592 家规上企业收入合计 873.6亿元， YoY +12.1%。雨虹 Q4 收入增速达到 50.87%，高于前三季度，规模扩张的势头不减，相对于其他竞争对手的优势还在进一步拉大。

盈利能力削弱， 费用管控增强

原材料占公司营业成本比重约 90%，且原材料以石油化工产品为主，受到上游原油价格大幅上涨的影响， 2017 年公司毛利率明显下滑 4.9pct，达到37.7%。 Q4 毛利率环比、同比分别下滑 5.65pct、 5.23pct，达到 33.38%。分产品类型上，防水卷材毛利率下滑的幅度最大，工程施工毛利率基本保持稳定。费用管控能力提升， 2017 年期间费用率同比下降 1.8pct，达到22.65%，销售、管理费用率分别下滑 0.53pct、 1.6pct，财务费用率上涨0.34pct，但是财务负担压力小，财务费用率仅有 1%。

未来扩张的势头有望延续

公司在 2017 年完成了雨虹转债的发行，募集资金 18.4 亿元，投向徐州、唐山、芜湖、杭州、青岛、滁州生产基地的经营扩大。新增产能包括 1 亿平防水卷材、 60 万吨防水涂料以及 4 万吨非织造布，缓解公司产能瓶颈。此次可转债发行对公司意义重大，具体可以参照 14 年增发完成后公司扩张的路径，公司有望继续复制成功经验。

公司充满成长性，维持“买入”

公司生产规模扩大化，渠道合伙人制度充分激励团队，未来公司市占率有望进一步提升。我们预计 2018-2020 年公司净利润分别为 16.9/22.6/29.3亿元， 18-19 年盈利预测较上次提升 2%、 3%， 2018 年可比公司平均 PE22.1X，考虑公司在细分行业的优势地位以及未来仍有较大的市占率提升空间，给予 10-20%估值溢价，合理估值区间 24-26x，对应目标价格区间45.84-49.66 元，维持“买入”评级。

风险提示： 原材料价格大幅上涨；地产新开工增速大幅下降。