爱尔眼科(300015)

2018 年一季度收入增长 45.86%，归母净利增长 39.16%。 2018 年一季度公司收入 17.47 亿元，增长 45.86%，归母净利润 2.17 亿元，增长 39.16%，扣非归母净利润 2.09 亿元，增长38.34%， 基本 EPS0.1365 元（对应当前股本摊薄后 0.1360 元） ， 略超预期。 一季度单季业绩表现靓丽，主要由于美国和欧洲医院的并表以及核心业务的量价齐升驱动高增长。 从外延和内生业绩拆分看，公司 18 年一季度外延业绩贡献主要来自美国 AW Healthcare（ 4 月并表）和欧洲 CB（ 9 月并表）， 扣除境外收购财务费用后的外延并表净利润合计约 1500万元，占主业净利比重约 7.2%。扣除外延并购，公司归母净利润的内生增长约 30%，扣非净利的内生增长约 28.4%，因此我们认为公司内生业绩的强劲增长依然是带动 18 年一季度业绩高增长的主要原因。

核心业务维持稳健增长， 进一步完善医教研平台。 18 年一季度三大核心业务预计继续维持稳健增长，尤其是屈光业务预计收入增速超过 50%， 持续量价齐升逻辑；白内障业务预计增速略有回调，主要受到季节性等因素影响， 我们预计二季度恢复正常，视光业务预计维持 25%以上增长，我们认为公司今年将重点布局视光业务， 预计通过布局视光门诊部等方式提升患者流量。 同时， 公司进一步完善医教研平台，成立了爱尔眼科角膜病研究所。 该所将重点围绕感染性角膜病、眼库、干眼及干眼门诊模式以及角膜移植 4 大方向进行研究。公司还主办了中欧国际焕晶白内障专家见面会，让更多患者同步接触国际白内障先进诊疗技术。

加快布局地级和县级医院网络，国际化战略向纵深推进。 公司今年将加快推进各地县级医院网络纵向布局和省会城市“一城多院” 的建设。 目前公司体内外合计布局共 236 家医院（体内约 80 家+体外 156 家）， 包括约 30 家县级医院， 预计公司今年完成全部 200 家地级市医院布局并开始铺设县级医院。 同时在国际化战略布局方面， 公司开始纵深化推进，在学术领域的国际合作不断取得重大进展。今年一季度公司与新加坡国立眼科中心（ SNEC） 、新加坡眼科研究所（ SERI） 签署战略合作框架备忘录，双方将在学术科研、人才培养、技术转化等多方面展开纵深化密切合作。

毛利率提升 0.6 个百分点， 经营性现金流提升 18%。 2018 年一季度公司毛利率 44.66%，提升 0.6 个百分点，尽管高端术式导致材料成本上升，但医院的规模经济效应不断提升，维持了毛利率的平稳。期间费用率 25.98%，下降 0.77 个百分点，其中销售费用率 8.92%，下降 2.3 个百分点，主要由于随着品牌效应的增强， 老医院的销售费用持续下降；管理费用率 15.78%， 提升 0.41 个百分点， 主要由于公司经营规模扩大， 人工、 折旧摊销、房租等费用增加； 财务费用率 1.29%，提升 1.13 个百分点， 主要由于境外子公司贷款利息增加。每股经营性现金流 0.1855 元，提升 25.5%，运营情况不断向好。

医疗服务皇冠上的明珠，优秀商业模式得到认可，维持增持评级。 随着公司经营能力和品牌声誉增强，整体培育周期缩短，省会和地级市医院盈利能力不断提升，公司优秀的商业模式得到验证，未来发展空间巨大，预计 2020 年公司体内的医院收入有望超过 100 亿元。我们维持公司 18-20 年 EPS 预测为 0.63 元、0.85 元、1.13 元， 分别增长 35.2%、34%、33.6%，对应市盈率分别为 69 倍、 51 倍、 38 倍；维持增持评级。