中国电影(600977)

年报低于我们预期，看好发行+制片业务的向上弹性，维持买入评级

公司 4 月 26 日发布 2017 年报：实现营业收入 89.88 亿元，同比增长14.63%；实现归母净利润 9.65 亿元，同比增长 5.21%；实现扣非后归母净利润 8.24 亿元，同比增长 13.04%。年报业绩低于我们预期。利润分配方案为：按每 10 股派发现金红利人民币 3.26 元（含税）。公司同时发布2018 年 1 季报：实现营业收入 21.97 亿元，同比增长 21.54%；实现扣非后归母净利润 3.27 亿元，同比增长 17.96%。公司放映业务稳健，毛利率水平保持稳定；业内龙头地位稳固，有利于其获取优质的制片和发行项目，有望为业绩带来较大向上弹性，维持买入评级。

综合毛利率略有提升，主要受影视服务业务毛利率提升贡献

公司 2017 年综合毛利率从 2016 年的 20.23%略升至 20.72%，主要受影视服务业务毛利率提升贡献。其中发行业务毛利率较 2016 年略有下滑，由 23.57%下滑至 21.64%；放映业务毛利率较 2016 年基本持平，由 23.38%上升至 23.86%，显示公司影院运营良好，品牌相对高端；影视服务业务方面，2017 年毛利率由 2016 年的 25.47%上升至 27.95%。此业务板块主要包括影视器材业务和演艺经纪、票房监察、影视教育培训等业务，构成较为复杂，毛利率波动在正常范围内。 2017 年影视服务业务营收占比由 2016年的 10.26%上升至 12.13%，因而对综合毛利率提升构成主要贡献。

发行和放映业务营收占比 81% ， 2018 年发行业务有望贡献业绩弹性

2017 年公司发行和放映业务营收占比约 81%，与 2014 年-2016 年基本持平，其中放映占比 20%，发行占比 61%。放映方面，受制于银幕扩张，短期内毛利率提升空间有限，我们预计 2018 年公司银幕增速将与全国保持同步，由于定位较为高端，毛利率水平将相对稳定，放映业务业绩贡献与终端扩张速度呈正相关；发行业务将贡献主要业绩弹性。发行业务营收主要取决于发行电影的数量、票房以及参与发行的程度。我们认为公司在业内的龙头地位将有利于其获取优质项目来发行，同时电影内容质量提升已经形成行业趋势，公司发行业务有望在 2018 年为公司业绩带来较大提振。

我们预计 1 季业绩增长主要受益于制片业务，期待 2018 年制片业务表现

公司 1 季报营收同比增长 21.54%，扣非后净利同比增长 17.96%，我们预计主要受益于制片业务良好表现。1 季度公司上映电影包括《无问西东》、《唐人街探案 2》、《捉妖记 2》、《西 游女儿国》、《厉害了，我的国》等，均为季度票房前列国产片，显示公司获取优质项目资源的能力。公司年报披露 2018 年将有多个项目待上映，制片业务有望实现持续丰收。

获取优质项目能力领先，发行和制片业务表现有望超预期，维持买入评级

我们认为公司放映业务将保持稳健增长，发行业务和制片业务方面，公司获取优质项目资源的能力在行业内领先，随着国产片质量的普遍提升，未来有望为公司业绩带来较大向上弹性。考虑到 2017 年发行业务毛利率较2016 年有所下滑，我们下调 2018- 2019 年盈利预测至 13.36 亿元、14.96亿元（前值为 15.34 亿元、16.81 亿元）， 2018-2019 年 EPS 为 0.72 元、0.80 元，参考同行业 2018 年 PE 估值，并考虑其龙头地位，给予2018 年 PE 25X-28X 估值， 调整目标价为 18 元-20.16 元，维持买入评级。

风险提示：单银幕产出下滑超出预期，非票房收入占比提升不及预期。