中国医药(600056)

事件： 公司公告 2018 年一季报，实现营业收入 65.84 亿元，同比下降 1.20%，实现归母净利润 4.27 亿元，同比增长 29.22%；实现扣非净利润 3.80 亿元，同比增长 15.33%。

我们估计， 一季度工业收入增长约 55%， 利润增长约 12%。 收入高增长有制剂产品低开转高开因素， 估计化药发货增长约 10%-15%，中药发货约 15%-20%，原料药收入同比下降约 15%。 2018 年一季度是公司工业板块的销售平台中健公司的建设期，制剂板块能取得发货 10%-15%增长较为难得，预计后续工业发货增长将逐季改善。 2017 年 12 月 28 日刚成立中健公司，整合旗下九个工业子公司的销售，建设期间会有发货、 渠道的衔接、摩擦等问题，从第一个季度来看，整合情况是超预期的。未来随着推广能力的补强和精细化招商的深化，公司制剂产品的销量和盈利能力有望持续改善。原料药由于扩产技改和控销战略的影响，销量有所下滑，但是价格维持稳定。 我们预计后续原料药将保持稳定。 由于工业板块的剧烈变革，导致工业收入、利润增速在一季度有所下降，我们预计全年工业板块是前低后高， 全年继续保持高增长。

我们估计， 一季度商业收入预计下滑 7%-8%， 利润增长约 18%。 受到两票制政策影响，公司的调拨业务下滑约 22%，但是纯销增长约 12%。 公司调拨转纯销需要通过外延式发展，受集团审批进程影响，不少项目在一季度未能完成并表。 公司外延项目审批近期显著加快， 我们预计随着沈阳铸盈等项目的落地，二季度开始商业收入增速将逐渐恢复。

我们估计， 一季度国际贸易收入同比下降 8%左右，利润同比上升 30%。 国际贸易板块继续延续结构调整思路，剥离盈利能力弱的品种和业务，因此利润继续保持高增长而收入出现下滑。子公司方面中国医保收入增长约 22%、利润增长约 21%； 中国技服由于产品结构调整，收入、利润均下滑 20%多， 预计在二季度开始恢复增长。天然药物板块受到国际市场的影响有所下降。

综合三大板块发展，我们判断， 2018 年一季度将是公司全年业绩增速最低点，全年业绩有望呈前低后高趋势。

建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台，工商贸协同筑造独有竞争优势。 成立中健公司整合九个工业子企业销售，建设全国性药品专业化推广及精细化招商平台，开拓空白市场，提高终端覆盖率，有效提升工业板块盈利能力，保障工业板块未来几年继续保持高速增长。商业板块实施点通网强战略，加快空白区域开拓，为全国性药品专业化推广及精细化招商平台提供依托。除了自身的工业产品，未来贸易板块的大量全国总代的进口药品、器械都将进入这个平台销售；后续将通过收购品种和代理其他产品的方式丰富产品群。

盈利预测和估值： 预计公司 2018-2020 年实现收入 344 亿元、 400 亿元和 470 亿元；同比分别增长 14.19%、 16.34%和 17.59%，实现归母净利润 15.98亿元、 19.98 亿元和 25.07 亿元；同比分别增长 23.04%、 25.06%和 25.46%。目前公司股价对应 2018-2020 年的 PE 为 14 倍、 11 倍和 9 倍。公司业绩内生增速快，且处于快速扩张期，是稀缺的高增长低估值标的。维持“买入”评级！

风险提示：外延并购标的整合不成功的风险，应收账款无法收回的风险