中青旅(600138)

17 年盈利能力提升， 18Q1 利润增速放缓

17 年收入 110.20 亿/+6.7%，归母净利润 5.72 亿/+18.24%，超出此前业绩快报 5.53 亿/+14.4%， 符合预期；毛利率 25.45%/+1.66%，销售费用率10.96%/-0.1pct，管理费用率 5.82%/+0.69pct， 财务费用率 0.7%，同比增0.19pct。 18Q1 收入增 22.82%，归母净利润增 14.02%，良性增长。两大古镇增长潜力大，划转有望赋予新动能，目标价 27.9-29.76 元， 维持买入。

乌镇受益提价持续增长

17 年乌镇营收 16.46 亿/+21%，净利润 6.92 亿/+27%， 接待游客 1013 万/+12%。 17 全年客单价 162.4 元/+8.25%，预计随高客单价的商务会议类游客增加，客单价仍有较大增长空间。分季度看， 17Q4 乌镇客流增 5%，西栅增 13%，东栅降 3%，西栅休闲游属性更强，表现优于东栅；门票提价效应导致收入增 23%，利润增 52%。 18Q1 因不利天气客流降 18%，客单提升导致收入增 4.3%， 17Q1 客流占 17 年比重 20%，预计 18 年客流仍有望维持增长。预计 18-20 年乌镇客流增 9.61%/8.63%/7.75%，收入增18.97%/12.86%/10.65%， 剔除补贴净利润增速 21.98%/17.39%/13.51%。

古北客流增速低于预期， 客单价提升明显

17 年古北水镇营收 9.79 亿/+35.16%，游客 275.36 万/+12.89%，净利润1.14 亿，剔除房地产收益较 16 年略有下降，主要因 17Q4 计提能源、营销等费用、绩效奖励等 1 亿、财务费用增加 0.1 亿。 17 全年客单价 355.53元，同比增加 20%。 17Q4 古北客流降 5%，主要因去年十一临近十九大影响， 客流下滑约 20%，客单提升驱动收入增 24%， 18Q1 客流基本持平，预计与 Q1 不利天气较多、两会召开有关，实现收入增 17%。伴随古北加大营销推广、丰富产品活动，预计 18-20 年客流增速 20%/18%/17%， 收入增速 30%/23%/18%， 剔除房地产收益利润增速 78%/41%/21%。

非景区业务有望保持平稳，濮院 19 年有望开业

旅行社 17 年收入降 2.5%，毛利率 7.9%/+0.3pct，随盈利能力提升， 18年有望持续减亏；酒店业务 17 年增长 16.6%，毛利率 83%，较去年持平，品质提升、品牌扩张形成发展性盈利模式；策略性投资 17 年收入同比增15%，毛利率 15.52%/-0.41pct。 濮院定位历史文化+时尚购物的旅游目的地，施工建设按计划推进，预计 2019 年开业，有望与乌镇乌村形成协同。两大古镇仍具增长潜力，划转后各项目推进有望加快，维持买入评级光大集团新董事长上任以来高度重视大旅游， 执行力较高，因 18Q1 两大古镇客流略低于预期，原预测 18-19 年 EPS0.96/1.07 元， 18-20 年调整至0.93/1.09/1.26 元，可比公司 18 年平均 PE25 倍， 公司为集团唯一旅游实业平台，划转落地后各项目推进有望加快， 给予 18 年 30-32 倍 PE，原目标价 28.8-30.72 元， 调至 27.9-29.76 元， 维持买入。

风险提示：景区客流增速不达预期；改革不达预期；外延进展不达预期。