天邦股份(002124)

核心观点： 完全成本持续下降，迎来产能释放与养殖效率提升的双拐点

天邦股份 2017年营业收入 30.61亿元，同比增长 29.13%，归母净利润 2.62亿元，同比下降 29.70%； 2018 年一季度营业收入 8.43 亿元，同比增长51.04%，归母净利润 0.32 亿元，同比下降 38.97%。 业绩符合预期，维持“买入”评级： 2017 年公司商品肉猪完全成本下降至 13.10 元/千克，头均盈利估算为 185.22 元/头，但由于猪价进入下行周期，生猪业务盈利同比有所下降； 而 2018 年一季度数据进一步验证了公司生猪业务进入放量增长期， 1-3 月累计生猪出栏 42.62 万头， 头均盈利我们估算为 37.95 元/头， 预计 2018-2019 年生猪出栏量分别为 260/600/1000 万头。

2017 年商品肉猪完全成本 13.10 元 /千克，估算头均盈利为 185.22 元 /头

2017 年公司生猪出栏 101.42 万头，同比增长 74.83%，其中商品肉猪 93.55万头，仔猪 7.87 万头。由于部分新投建猪场未能完全达产， 2017 年公司商品肉猪完全成本为 13.10 元/千克，同比下降 9.28%， 我们估算头均盈利为 185.22 元/头，净利润贡献为 1.73 亿元。截止 2017 年末公司能繁母猪存栏已达 14.08 万头，按照 PSY 24 估算， 对应产能为 337.92 万头， 随着后续能繁母猪存栏一步扩张，我们认为 2018 年公司 260 万生猪出栏可期。2018 年一季度生猪出栏 42.62 万头，进一步验证生猪业务进入放量增长期2018 年 1-3 月公司生猪出栏 42.62 万头，同比大增 116.31%，进一步验证了 2018 年是公司生猪养殖业务实现跨越式大发展的起步之年，其中商品肉猪完全成本为 12.06 元/千克，我们估算头均盈利为 37.95 元/头，净利润贡献为 0.16 亿元，预计 2018 年公司商品肉猪完全成本为 12.00 元/千克。

饲料、疫苗业务稳中有进， 全产业链各板块协同发展

饲料业务公司聚焦高毛利的特种水产饲料， 2017 年销量为 15.96 万吨，同比增长 8.57%，实现销售收入 10.03 亿元，同比增加 22.77%， 其中全熟化虾料销量增长 150%，成为增长最快、 潜力最大的细分产品线。 疫苗业务公司在猪流行性腹泻防控方面进行了大量探索，摸索出“活毒激活+灭活疫苗加强”的免疫模式，对目前危害养殖效率的腹泻病有了有效的防控措施，使用公司利力佳产品的母猪数由 2016 年的 342 万头（在规模化养殖场的占有率达 25%以上）上升到 2017 年的 450 万头以上。

产能释放、养殖效率双升提振，维持“买入”评级

我们预计 2018-2020 年公司生猪出栏量分别为 260/600/1000 万头（其中仔猪分别为 20/50/100 万头）， 归母净利润分别为 6.49/5.79/25.27 亿元（前值 6.47/5.83/–），对应 EPS 0.84/0.75/3.27 元。参考同类上市公司 2018年平均 15 倍左右的 PE 估值，我们给予公司 2018 年 14-15 倍 PE 的估值水平，对应 2018 年目标价为 11.76-12.60 元，维持“买入”评级。

风险提示： 养殖业务面临环保压力；猪价大幅下跌。