东方雨虹(002271)

报告要点

事件描述

公司发布 2017 年年报：营收 102.9 亿，同增 47%； 归属净利润 12.4 亿，同增 20.4%。Q4 营收 33.2 亿，同增 50.9%；归属净利润 3.7 亿，同增 20.2%。

事件评论

最好的时代将来临：收入高增长，印证防水行业集中度提升逻辑。 公司2017 年营收 102.93 亿元，同增 47.04%。归属净利润 12.39 亿元，同增 20.43%，其中 Q4 收入 33.22 亿元，同增 50.87% （较 Q3 明显提速），业绩 3.7 亿元，同增 20.16%（较 Q3 改善）。随着地产开发商销售规模扩大及其对房屋质量要求的提升，进一步强化了龙头建材公司跟随下游客户成长的逻辑。此外政策趋严也在加速落后产能淘汰。公司 2017 年对前五大客户销售额达到 15.73 亿元，较 2016 年 10.33 亿元提升 52%。

最坏的时刻已过去：毛利率下降主因原材料涨价及折旧增多，剔除股权激励费用影响后业绩增速 31%。 沥青价格自 2016 年 10 月份以来大幅上涨，其他原材料如 MDI 等价格也同样出现了明显上升。公司 2017 年毛利率 37.73%，较 2016 年下降 5 个百分点，其中 Q4 毛利率 33.28%，下滑明显。 2018 年以来沥青价格有所回落，当前基本保持平稳，最坏的时刻已经过去。此外毛利率降低还受到固定资产增多带来的折旧增加及砂浆业务占比提升的影响。 2017 年公司股权激励费用 2.03 亿元，较2016 年净增加 1.12 亿元，剔除此部分影响后归属净利润增速 31.31%。

苦练内功，走向收获期： 上市十年，公司不断提升自身竞争壁垒，有望充分受益此轮集中度提升，年报中有几点值得关注： 1）规模优势体现。公司期间费率下降 2 个 pct，分拆看增加较多的除股权激励，还有职工薪酬、广告费等，反映公司仍处扩张期，而其他科目如差旅费、办公费则体现出了明显的规模摊薄效应。 2） Q4 经营性现金流较 Q3 出现明显改善。 在 Q4 单季收入大幅增长的情况下，公司应收账款较三季度末下降，体现出公司良好的回款能力。 3）其他收益增加 1.11 亿元，系会计准则修订， 与日常活动相关的政府补助由营业外收入计入其他收益。

盈利预测与估值： 我们看好公司防水业务成长性及涂料、砂浆、保温等多品类扩张，预计 2018-2020 年归属净利润 17.0、 22.8、 30.8 亿，对应 PE19、 15、 11 倍，维持买入评级。

风险提示： 1、地产销售大幅下滑； 2、 业务拓展不及预期。