云南白药(000538)

一季度业绩低于预期

4 月 30 日公司公告 2018 年一季报，实现收入、 归母净利、扣非净利 63.4、8.1、 7.0 亿元，同比增长 7.3%、 11.2%、 0.2%，业绩增长低于我们的预期。我们认为混改后的机制优化将于 2018 年体现，预计 2018 年 EPS 为 3.45元， 参考可比公司估值与历史估值， 给予 2018 年 PE 估值 30-32 倍，维持目标价至 103.4-110.3 元，维持“增持”评级。

母公司 1Q18 利润端表现强劲，2Q18 有望超预期

以药品事业部为主的母公司 1Q18 收入同比增长 11%至 13.8 亿元， 毛利率提升 6.2pct 至 54%，调整后的净利润（剔除投资收益、补回管理费用）同比增长近 50%，得益于毛利率大幅提升。我们认为： 1）白药系列产品 1Q18有所控货，并于 4M18 对重点品种提价，预计提价效应将于 2Q18 体现； 2）普药培育日益成熟， 形成以气血康口服液、 蒲地蓝消炎片为代表的产品群，通过与连锁药店加强联系，加大终端铺货力度，料将受益于药店的连锁率提升；3）器械板块加快蒸汽眼罩等产品的研发推广，并探索电商渠道。

健康产品快速增长，中药资源与医药商业表现平稳

我们预计 1Q18 健康事业部维持快速增长，中药资源事业部与商业板块增长平稳：1）健康产品部 2018 年维持强劲增长，得益于渠道基层下渗、网上渠道拓展与细分产品上量；2）中药资源部 2018 年维持快速增长，继续围绕豹七三七拓展业务增长点；3）省医药公司 2018 年增长平稳，混改后机制灵活化，省医药公司为县级及以上医疗机构提供定制化服务以巩固现有渠道优势，同时探索零售药店、药房托管等业务。

期间费用率平稳

1Q18 期间费用率保持平稳。销售费率同比下降 0.2pct 至 14.5%，管理费率同比提升 0.2%至 1.7%。1Q18 其他应付款环比提升 37%至 19.4 亿元，预计与计提销售费用有关。1Q18 经营性现金流有所改善，同比扭亏至 3.3亿元，但仍低于净利润，销售收现比约 120%，渠道管控良好。

维持“增持”评级

考虑到混改后的机制优化将于 2018 年体现，我们维持原有盈利预测，预计 18/19/20 年归母净利 36/41/46 亿元，同比增长 14%/15%/12%。 参考可比公司估值与历史估值，给予 2018 年合理 PE 估值 30-32 倍，对应目标价103.4-110.3 元，维持公司“增持”评级。

风险提示：管理层激励低于预期，外延并购不达预期。