中炬高新(600872)

事件： 公司发布 2017 年年报及 18 年一季报。 2017 年公司实现收入 36.09 亿元，同比增长14.29%，归属于上市公司股东的净利润 4.53 亿元，同比增长 25.08%； 2017 年四季度实现收入 8.81 亿元，同比增长 2.2%，归属于上市公司股东的净利润 0.99 亿元，同比减少 7.3%；2018 年一季度实现收入 11.54 亿元，同比增长 18.42%，归属于上市公司股东的净利润 1.70亿元，同比增长 47.4%。

投资评级与估值： 公司一季报表现超出我们的预期，其中调味品主业表现基本符合预期，非调味品业务表现大超预期，考虑到公司 18 年各业务板块规划，我们略下调 2018-19 年EPS 预测至 0.80、 0.99 元， 分别较前次下调 0.03、 0.03 元， 新增 2020 年 EPS 预测 1.28元，分别同比增长 41%、 24%、 29%，最新收盘价对应 18-19PE 分别为 29、 24x。若扣除地产的 40 亿重估价值，对应 2018-19 年 PE 分别为 24、 19x，维持买入评级和目标价 30 元，扣除地产重估价值对应 18 年 PE 为 31x。

调味品主业延续稳健发展，Q1收入增速放缓主要系基数影响：2017年美味鲜实现收入 34.92亿，同比增加 20.08%，剔除 Q1 提价影响，销量增速在 15%以上，略高于我们的预期； 17Q4实现收入 8.44 亿，同比增长 14.1%，增速较前三季度略慢，主要系 17 年春节较早备货主要发生在 16Q4 导致基数偏高。 2018Q1 美味鲜实现收入 10.12 亿，同比增长 6.58%，同比增速不高主要系提价前后渠道备货导致的基数影响， 实际动销保持良好态势。分渠道来看，2017 年餐饮渠道收入增速约 25%，略高于整体，餐饮收入占比提升至 24%。分区域来看，截止到 17 年底公司共有一级经销商约 800 家，同比增长约 10%，地级市覆盖数量达 236 个。

盈利能力提升不断兑现，阳西基地净利率再创新高： 18Q1 公司调味品业务净利率达13.74%，同比提升 2.27pct，盈利能力改善继续。分基地来看， 17H2 中山、阳西基地净利率分别为 14.27%、 21.88%，同比提升 1.36、 0.91pct，阳西净利率再创新高，且新老基地盈利能力差距仍然显著，预计未来阳西产能占比上升仍将有效拉动调味品整体净利率提升。

物业出售导致 Q1 收入利润大幅增长，地产业务有望渐入正轨： 18Q1 公司非调味品实现收入 1.42 亿元，主要系公司处置存量物业， 预计全年实现物业转让收入 1.78 亿。地产业务18 年有望实现收入 4000 万， D#地块正稳步开发， 2020-21 年可贡献收入约 10 亿元。未来物业处置进度仍取决于公司规划，但地产业务有望逐渐步入正轨，稳定贡献收入及利润。

股价上涨的催化剂： 业绩超预期，产能扩建速度超预期

核心假设风险： 原材料成本波动，前海人寿股权不确定性