普莱柯(603566)

度过政策调整振荡期，维持“买入”评级

公司公布 17 年年报、 18 年一季报， 1） 2017 年，公司实现营收 5.30 亿元，同比下滑 9.12%，实现归属母公司净利润 1.14 亿元，同比下滑 39.26%，业绩低于我们预期。单季度看，第四季度，公司实现营收 1.49 亿元，同比下滑 4.82%，实现归属母公司净利润 0.22 亿元，同比下滑 31.55%；2）18Q1，公司实现营收 1.44 亿元，同比增长 8.77%，实现归属母公司净利润 0.39 亿元，同比增长 15.52%，业绩低于我们预期，维持“买入”评级。

两因素叠加，17 年净利润同比下滑 39.26%

2017 年公司整体经营业绩下滑，我们认为主要是两方面原因，1）经营方面，17 年公司猪用疫苗实现营收 1.60 亿元，同比下滑 28.23%，其中，猪苗招标收入 0.29 亿元，同比下滑 75%左右。此外，公司调整重点产品对外技术合作政策，致知识产权贸易收入下降，17 年技术转让收入 0.21 亿元，同比下滑 47.53%； 2）费用方面， 17 年股权激励费用 1400 余万元（16年仅 270 万元），导致管理费用增加。

圆环新品上量，18Q1 稳定增长

18Q1 ，招标调整影响仍在，一季度招标收入 663.73 万元，同比下滑58.16%，但幅度较去年同期收窄（17Q1 下滑 62.34%）。圆环新品方面，18Q1 销售加速，销量 300 万头份左右（17 年 11-12 月 55 万头份），带动公司猪用市场苗销售额同比增加 55.20%，达到 0.45 亿元。此外，18Q1公司未确认技术转让收入，剔除此影响， 18Q1 公司净利润同比增速59.36%。18Q1 其他业务均稳定增长，禽苗及抗体实现营收 0.46 亿元，同比增长 15.68%，化药业务实现营收 0.45 亿元，同比增长 27.28%。

强强联合，切入口苗更上层楼

4 月 9 日，公司公告称，拟与中牧股份、中信农业共同出资成立中普生物，其中，普莱柯（主要负责技术支持）以现金方式出资，股本占比 46.5%，中牧股份以实物（保山厂全部资产）加现金方式出资，股本占比 48.5%；中信农业以现金方式出资，股本占比 5%。目前，国内仅 7 家企业拥有口蹄疫苗生产资质，普莱柯虽拥有前沿技术，短期内并不容易取得该产品生产资质。此次与老牌国企中牧股份合作， 1） 短期内快速进入口蹄疫苗生产领域，分享 30 亿元（协会 16 年数据）或更大的行业蛋糕；2）长远看，依托领先的基因技术，持续为中普生物（中牧保山厂）输送竞品，为公司长远发展积蓄力量。

研发壁垒高筑+前瞻性诊断布局，维持“买入”评级

17 年受招标政策调整影响，公司招标收入大幅下滑，我们认为 18 年开始，政策调整的边际影响减小，并且随着公司猪圆环和伪狂犬等市场化竞品渐次上市放量。 受猪价大跌并底部震荡影响，我们下调公司 2018-19 年 EPS至 0.88 元、 1.09 元（前值 1.03 元、 1.38 元），同时预计 2020 年公司 EPS为 1.26 元。综合考虑行业 18 年 26 倍 PE 水平以及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局，给予公司 18 年 25-30 倍估值水平，对应目标价 22.00-26.40元（前值 25.75-30.90 元），维持“买入”评级。

风险提示：猪价快速下跌、新产品释放进度不及预期。