石大胜华(603026)

电解液溶剂龙头，2018 年拉开量价齐升高弹性序幕。公司最核心产品是碳酸二甲酯（DMC）系列，另有甲基叔丁基醚（MTBE）以及液化气、油类和混合芳烃等产品。DMC 产品广泛应用于锂电池电解液溶剂、涂料以及聚碳酸酯合成等领域。DMC 系列以外产品均为公司一体化装置的联产品或再加工产品，毛利率较低，2017 年 DMC系列产品在公司收入占比达到 37%，毛利占比达到 83%，是公司利润弹性的主要来源。

2018 年一季度 DMC 系列产品销量同比增长 6.5%，售价上涨 7.1%，公司整体扣非归母净利润同比增长 59%，涨价向公司净利率充分传导。 4 月 DMC 市场均价同比增长 25%， 成本和需求双重驱动下，预计全年均价将上涨 15%，新能源车高成长对溶剂需求形成有效拉动，作为溶剂龙头，2018 年公司量价齐升序幕正式拉开。

DMC 产品受新能源车和聚碳酸酯国产化拉动，长期需求增速保持在10%以上。 由于新能源车快速成长，电解液行业复合增速达到 25%，龙头公司在 30%以上。公司在全球电解液溶剂市场份额超过 40%，电池级溶剂产品占比明显高于同行，充分享受行业增长。我国聚碳酸酯长期以来依赖进口，中美贸易战加快进口替代步伐，对原材料DMC 需求形成拉动。 DMC 系列产品需求增速预计保持在 10%以上，展示出很强的成长属性。

行业有效产能不足，公司一体化生产独享高开工率。DMC 原材料环氧丙烷价格长期处于卖方市场，仅少数 DMC 企业自有环氧丙烷装置，多数 DMC 产能长期开工不足。2017 年全国 DMC 产能 74.3 万吨，产量 34.65 万吨，开工率仅为 47%。 环氧丙烷价格波动大于 DMC产品，环保限产下环氧丙烷价格可能短期快速上涨，外购环氧丙烷的 DMC 厂商，成本上涨快于售价，更加难以形成新增有效开工。 公司拥有完整、一体化装置，通过蜡油等原材料自产环氧丙烷，成本把控上明显优于其他公司，几乎长期处于满产状态。我们认为 DMC产品名义上产能供过于求，实际上有效低成本产能不足，新增供给短期难以释放。

需求和成本驱动叠加带来量价齐升，二、三季度有望成为利润爆点。2015 年后受到需求驱动，DMC 均价逐年提升，季度价格跟随新能源车产销周期波动现象明显。由于新能源车缓冲期的存在，全年有望出现两次抢装行情。一季度属于 DMC 传统淡季，价格已经有所上涨， 4 月出厂价大幅好于去年同期，缓冲期内新能源车淡季不淡驱动效应已经逐步显现，预计随着新能源车旺季到来，DMC 价格有望进一步上涨。公司原材料蜡油价格相对稳定，公司通过一体化生产将DMC 价格上涨充分转化为利润增长，预计毛利率、 市占率同步提升。

盈利预测和投资评级：DMC 呈现供不应求的状态，公司通过一体化生产，产品涨价顺利传导到净利润。公司享受新能源车驱动下高行业增速以及市场占有率提升。DMC 产品具有很强成长属性，有效供给有别于市场认知，是目前新能源汽车材料中稀缺的量价齐升领域，在成本和需求叠加驱动下，二、三季度有望成为公司业绩爆点。预计 EPS 为 1.50 元，1.94 元，2.34 元，对应的 PE 分别为 14 倍，11倍，9 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：公司 DMC 产品涨价不及预期；原油价格上涨不及预期；新能源车需求不及预期；聚碳酸酯进口替代不及预期； DMC 在涂料、油漆市场渗透不及预期；原材料成本上涨风险。