山煤国际(600546)

事件： 2018 年 4 月 27 日，公司披露 2017 年年报与 2018 年一季报，报告期内实现营业总收入 409.37 亿元，同比去年-16.73%，净利润为 3.81亿元，同比去年+23.92%。 2018 年一季度， 公司实现营业总收入 103.15亿元，同比去年-3.31% ，净利润为 3271.32 万元,，同比去年+41.39%。

点评

大额减值影响 2017 年业绩释放： 2017 年公司实现净利润 3.81 亿元，同比增长 23.92%。公司转让 5 家亏损贸易子公司， 2017 年度确认投资收益 17.04 亿元， 而资产减值损失 19.6 亿元，并未完全覆盖减值损失。

收入下滑主要来自贸易业务的减少，但盈利能力增强： 营业总收入409.37 亿元，同比去年降低 16.73%， 其中主要来自煤炭贸易业务的下降， 公司继续整合贸易资源，减少高风险低效益贸易业务，煤炭贸易实现营业收入 291.93 亿元，同比下降 21.36%。但通过长协锁价等方式使得煤炭销售毛利率较去年同期上升了 1.22 个百分点。

产销量双升， 毛利率提高： 公司全年共生产原煤 2302 万吨，同比增幅为 7.27%，全年销售煤炭 9623.34 万吨，较上年增加了 3.90%。 测算吨煤收入为 389.49 元/吨，吨煤成本为 330.29 元/吨，吨煤毛利率为15.21%，较上年同期增加 7.18 个百分点。

成本优势明显：据公司公告，公司原煤完全成本控制在 149.83 元/吨，较 2016 年 127 元/吨虽然升高 22.83 元/吨，但仍处于全行业偏低水平，成本优势依然明显。公司完全成本提升的主要主要原因是公司加大了对先进技术的投入和对职工成本控制的激励，导致相关支出大幅增长所致。

公司一季度产销量双增长： 公司一季度实现净利润 3271.32 万元,，同比去年增加 41.39%， 略低于市场预期。生产煤炭 512 万吨，同比增加51.48%，销售煤炭 2841.78 万吨，同比增加 9%。测算吨煤收入 363.07元，同比降低 11.27%，吨煤成本 324.97 元,同比降低 14.46%，吨煤毛利率为 10.45%，同比提高 3.02 个百分点。

拟收购河曲露天矿，期待产量增长： 据公告，公司拟向集团收购河曲露天煤业 51%以上股权。 待收购完成后，有望实现产量增长。此外公司仍有近 314 万吨产能（权益）处于在建状态，未来内生增长可期。

投资建议： 公司为山西国改主题标的，存在继续剥离不良资产预期，同时内生业务成长性可期。继续维持“买入-A”评级，预计 2018-2020年归母净利分别为 6.90 亿元/8.44 亿元/9.34 亿元； EPS 分别为0.35/0.43/0.47， 6 个月目标价 5.25 元。

风险提示： 煤炭需求大幅下降， 收购股权慢于预期