山西汾酒(600809)

公司 Q1 业绩高增，奠定全年良好开端。公司产品结构不断优化，省内继续挖潜，省外渠道深耕效果逐步显现，全国化布局稳步推进，预计全年业绩将保持高增长，未来混改若能更进一步，则能激发公司潜力，全面释放汾酒品牌力。维持 18-19年 16.00、 22.11 亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予 19 年 30 倍，一年目标价 76.5 元，继续强烈推荐。

年报和一季报业绩高增， 符合预期。 公司 17 年营收 60.37 亿，同比+37.06%，归母净利润 9.44 亿，同比+56.02%，接近业绩预告上限。Q4 单季收入 11.82亿，同比+17.64%，归母净利润 1.39 亿，同比-10%。Q4 利润负增长，一方面由于前三季度已超额完成目标，四季度发货放慢消化渠道库存，另一方面，由于 16Q4 销售费用投入不到 0.7 亿，远低于正常水平，导致基数较高所致。18Q1 收入 32.4 亿，同比+48.56%，归母净利润 7.1 亿，同比+51.82%，其中中高端收入 20.68 亿，同比+43.5%，低价酒收入 10.82 亿，同比+65.7%，这与渠道调研青花 60%增长、 金奖老白汾酒 40%增长接近，低端增长超预期。整体来看，一季度收入利润符合预期，奠定全年良好开端。

Q1 费用率下降推升净利率，省外市场增长加速，消费氛围持续好转。公司Q1 毛利率下降 0.53pct，但销售和管理费用率分别下降 1.1pct/1.16pct，推动净利率提升 0.92pct 至 23.57%。由于春节备货打款政策导致票据大幅增加，四季度打款也在一季度进行发货，导致一季度回款较低，后续回款比例将持续提升。17 年省内增长 45.8%，省外增长 26%，省内增长更快，而今年在重点市场河南已有 6.6 万家终端店，形成河南区域全覆盖，山东、 京津冀终端也有近翻倍增长，终端消费氛围持续好转，省外增长基础更为扎实。18Q1 省外增长 52%，省内增长 46%，省外增速快于省内，预计全年省外将持续快速增长，环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力，新进市场(广西/广东/海南)培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。

期待混改更进一步，激发企业活力，助力持续发展。公司管理层锐意进取，销售团队动力增强，从汾酒 18 年开局可以看出公司立足长远。但市场对于公司 18 年之后的增长持续性表示担忧，我们认为：1）汾酒具备足够的品牌力，次高端扩容背景下产品结构不断升级，青花系列高增长将推动公司收入业绩双升；2）公司未来挖潜增效的核心，是将自上而下的压力转化为系统性的竞争力，唯有内部完全理顺、营销激励改善方可延续高增长。 2 月华润入股是汾酒改革的重要一步，使得公司治理结构进一步改善。我们对公司的变革充满信心，期待公司在混改上更进一步，激发企业活力，助力长远发展。

Q1 业绩高增，改革红利持续兑现，继续维持“强烈推荐-A”评级。公司产品结构不断优化，省内市场继续挖潜，省外市场渠道深耕效果逐步显现，全国化布局稳步推进，预计公司全年业绩将保持高增长， 有望完成 90 亿收入目标，未来混改若能更进一步， 则能激发公司潜力，全面释放汾酒品牌力。 维持 18-19年 16.00、22.11 亿利润，省内费用低投入和产品结构升级，潜在利润率将继续拔高，给予 19 年 30 倍，一年目标价 76.5 元，继续强烈推荐。

风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。