恒顺醋业(600305)

2017 年年度报告：

报告期内， 公司实现合并报表收入15.42亿元，同比增长6.52%。其中，酱醋调味品实现收入13.84亿元，毛利率为41.51%。归属于上市公司股东的净利润2.81亿元，同比增长64.84%；扣除非经常性损益后的净利润为1.81亿元，同比增长15.69%。

17年进一步聚焦主业， 业绩表现平稳。 17年公司归母净利润同比大幅上升64.84%，主要系报告期公司延续自14年以来的聚焦主业战略，对与主业不相关的土地使用权进行处理，土地收储补偿对利润的增厚达0.52亿元。扣非后净利润1.81亿元，同比增长15.69%。 17年公司酱醋调味品实现营收13.84亿元，增长率6.47%，相比16年的14.20%有所下降，同时本报告期公司醋类产品毛利率42.01%，同比降0.13%，料酒毛利率39.5%，同比降3%， 主要系行业发展趋缓和竞争加剧带来的不利影响。 未来，随着公司积极采取应对措施，继续推进生产经营和五大转型升级，结合消费升级的趋势，公司营收增速有望回升。同时， 随着需求回升下销量增加带来的固定成本进一步摊薄和毛利高的高端产品营收占比的提升，公司醋类产品毛利率大概率迎来回升。 另外， 料酒在库存大幅减少的情况下毛利下降，可能与公司的料酒产品战略有关。

17年渠道建设、 品牌建设效果显现。 三年来， 公司一方面加大市场渠道建设，另一方面不断加强品牌建设。渠道方面， 目前， 公司营销中心下设的30个办事处布局全国，拥有覆盖各地区的经销网点60万个，同时打造天猫旗舰店拓展线上业务。 17年公司华中大区和华南大区营收分别增长8.25%、 10.02%，快于传统销售地区华东地区的6.44%，显示了公司渠道建设的积极效果。品牌方面， 17年高端醋销售额2.1亿元， 约占醋类销售额的21.26%，相比2016年的14.3%进一步提升。未来，随着毛利率高达50%的高端醋在公司醋类产品营收中占比不断提高，公司业绩有望迎来持续的提升。

食醋龙头，前景光明。 由于各地口味差异和调味品工业起步时间晚，目前我国食醋行业的行业集中度很低，呈现出企业数量多、规模小的特点。 据中国产业信息网的《 2016-2022年中国食醋市场运营态势及行业前景预测报告》， 我国食醋行业的CR5不足15%， 而日本和德国的食醋行业CR5基本在60%-80%之间。同时， 我国人均醋消费仅2.3公斤左右，与我国饮食相近的日本则达到7.9公斤。作为食醋行业的绝对龙头，公司有望在未来享受到行业整体发展和行业整合的双重红利，业绩迎来大幅上升。

风险因素： 餐饮业景气度下滑，高端食醋销量不及预期，食品安全风险。

我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.45 元、 0.52 元和 0.6 元，对应动态市盈率分别为 24.12 倍、 20.88 倍和 18.23 倍， 考虑到公司是国内食醋行业绝对龙头和良好的成长前景， 18 年给予 30 倍动态市盈率目标价，对应 13.5 元， 给予买入评级。