大秦铁路(601006)

主要观点

公司发布 2017 年年报及 2018 年一季报

财务数据：2017 年公司实现营业收入 556.36 亿元，同比增长 24.68%，归母净利润 133.50 亿，同比增长 86.23%，EPS 0.90 元，同比增长 87.5%。公司 2018 年一季度实现营收 179.73 亿元，同比增长 44.35%，归母净利润40.97 亿元，同比增长 29.59%。

经营数据：17 年公司完成煤炭发送量 4.96 亿吨，占全国铁路煤炭发送总量的 23%，较上年提高 2.5 个百分点，其中大秦线完成货物运输量 4.32 亿吨，同比增长 23.1%。

1 季度大秦线完成货物运输量 1.14 亿吨，同比增长 9.85%。

分红数据：公司 17 年每 10 股派息 4.7 元，分红率 52.3%，股息率 5.67%。

1. 行业供需结构性变化以及公司优化使自身煤炭发送量占全国比重进一步提升

1）多因素共振使运输方式供给端发生结构性变化：

公路治超、环保压力（环渤海地区港口禁止汽运煤），公路运煤不断回流铁路，而未来干线运输中，铁路运输将成为最重要的煤炭运输方式，公路仍会进一步回流铁路。

2）公司优化运输结构：公司动态优化管内铁路干线特别是大秦线运输结构，增加 2 万吨列车开行对数，调整交口组合万吨数量，通过科学编制装车、开车、交车方案，实施模块化运输组织，大秦线全年实现 91 天日运量突破 130 万吨。

煤源地集中度提升的行业结构性变化带来公司增量：

2017 年，晋陕蒙宁四省（区）煤炭产量占全国总产量的 69%，2009 年四省区占比为 52%。产量逐渐向上述四地集中，而河北、山东、安徽、黑龙江等产煤大省煤炭产量回落。

具体到大秦铁路的货源地，2017 年内蒙古、山西、陕西原煤产量分别增长7.6%、3.5%和 10.6%，而部分中小型煤矿较多的地区以及东部发达地区原煤产量下降较快，国内煤炭供应格局正在发生结构性变化

上述结构性变化，使大秦线全年完成货运量 4.32 亿吨，同比增长 23.1%，历史上仅次于 2014 年（4.5 亿）、2013 年（4.45 亿）和 2011 年（4.40亿），公司运量水平接近满负荷状态，并使得公司在行业占比提升 2.5 个百分点。（2017 年全国铁路煤炭发送量同比增长 13.3%，而公司煤炭发送量同比增长 27%，增速超出行业 14 个百分点）

2. 业绩同比增长 86%；成本端增速远低于收入，公司毛利率显著提升

1） 运价方面：自 2017 年 3 月 24 日起，煤炭运价恢复至基准价，而此前为下浮 10%。

量价齐升使得公司营业收入同比大幅增长 24.68%，增加约 110 亿元，我们测算大秦线来自货运量增加可增厚收入约 57 亿元，来自价格提升可增厚收入约 20 亿元，合计约 77 亿元，其他收入增加来自于管内其他线路货运收入增加（约 16 亿）、客运业务收入增加（约 4 亿）、其他业务收入增加（约12 亿）

2）成本端，公司主营业务成本 389.75 亿元，同比增长 8.67%，远低于收入端增速，拆分来看：

人工成本 151.49 亿，同比增长 9.67%；

折旧成本 54.28 亿，同比增长 6.75%；

客运服务费 31.62 亿，同比增长 3.85%；

电力和燃料 28.08 亿，同比增长 4.61%

以上 4 项成本合计占比 66.13%，公司主要成本与生产量相关性较小；

增加较多的成本为：

货车使用费 34.86 亿，同比增长 12.75%；

货运服务费 18.59 亿，同比增长 34.04%，主要由于业务量上升使得跨局机车牵引费、接触网使用费均有所增加；

材料成本 18.01 亿，同比增长 30.39%，主要由于业务量上升导致本期维修所用材料增加；

以上三项成本合计占比 17.8%。

此外大修支出 7.63 亿，同比下降 40.63%，主要由于公司费用化的大修支出减少

收入增速远大于成本增速，公司毛利率达到 28.04%，比 16 年增加 10.9 个百分点。

3.2018Q1 受货运量、运价同比上涨及铁路货运清算办法变化，收入利润显著增长

1）18 年 Q1 大秦线货运量增长 9.85%，同时去年提价为 3 月下旬，同比有近 1 个季度运价提升。我们测算货运量增长带动增收约 7 亿元，运价同比提升带动收入增长约 6 亿元，此外考虑 2017 年 6 月、8 月为响应降低物流成本，铁路系统分别取消了抑尘费、自备车使用费等杂费，下调电气化附加。

2 ）货运承运清算方式变更为收入、成本增长的重要因素之一。

公司披露，“为建立公开、公平、公正的铁路货物运输清算秩序，依据国家发展改革委、财政部、国家铁路局等五部委相关文件，中国铁路总公司制定了《铁路货物运输进款清算办法（试行）》（简称《清算办法》)。适用范围为铁路局集团公司和中华人民共和国境内所有参与国家铁路联合运输的铁路运输企业，包括合资铁路公司、铁路上市公司、地方铁路公司。自 2018 年 1 月 1 日起执行。”

《清算办法》规定，铁路货物运输实行承运清算，承运企业取得全程货物运费进款，按计费工作量和对应清算单价按票向提供服务企业付费。

我们查询相关资料，此前铁路货运收入确认规则是：对于公司独立完成的货运业务，直接确认为本公司的货运收入；对于本公司与其他铁路分局或铁路局共同完成的货运业务，按照分段计费的原则确认。

影响：承运清算，相比此前分段计费，将会同向影响收入与成本。

收入端：承运企业可获得全程货运收入，进而导致货运收入大幅增加，尤其对于自有线路较短，大部分需经由其他铁路线的公司影响更大，

成本端：由承运人向提供运输服务的铁路企业支付服务费，影响同样较大。

总体来看，新的《清算办法》鼓励装车，对以货运装车为主的铁路运输企业有积极影响。

4 . 清算机制改革是铁路改革又一举措

1）此前铁路改革系列深度中，我们提出了四大突破口， 其三即为清算机制市场化，透明化，从而提升路局积极性。

2）以货运承运清算为例，以往铁路货运分段清算，承运公司揽货积极性不高，而承运清算机制下则可激发承运企业积极性，从而扩大货运规模，提升企业收入，对于整个货运系统，进一步提高生产效率；

3）而随着整体货运规模增加，清算服务费或存在进一步市场化调整的空间，使得成本端进一步体现规模优势，与揽货形成良性循环。

5 . 量在价先，运价浮动机制存在应用可能

2017 年 12 月，发改委进一步推动铁路货运价格改革机制中，将铁路运输企业在基准价之上，根据市场供需情况，可以上浮的幅度从不超过 10%扩大至不超过 15%。

目前大秦线仅执行基准运价，不排除会在旺季启动运价浮动机制，考虑电力附加费并轨，预计大秦铁路还有 10%左右的提价空间，一旦上浮，将带来税后 23 亿的利润增厚，相当于 2017 年利润的 16%。

6 . 盈利预测及投资建议：低估值高股息，强调“强推”评级

1）受益于动力煤旺盛需求和煤炭产区集中度提升，我们预计 2018 年运量同比增长 5%左右至 4.5 亿吨，同时因 2017 年 3 月 24 号调升回基准价，有一个季度的价格差异。

预计 2018 年实现 146 亿利润，对应 8.4 倍 PE，5.9%股息率。

2）看好 2018 年铁改大年下，各路局改制后充分发挥主体经营意识，提质增效，推动增长。

3）公司过往维持 50%左右的高分红政策， 2018 年国资系统鼓励国企提高股东回报的背景下，公司股息率具备吸引力。维持“强推”评级。

7 . 风险提示：经济大幅下滑，运量不及预期。