中牧股份(600195)

事件：4 月 27 日公司发布 1 季报，18 年第一季度收入 9.4 亿元，同增 20.2%，扣非后归母净利润 1.24 亿元，同增 68.8%。 扣除投资收益， 其主业部分净利润 5000 万左右，同比增长 25%左右。

生物制品板块： 边际效应持续改善。 公司 17 年下半年公司新工艺生产的高端口蹄疫疫苗品质得到明显提升，产品陆续进入温氏、牧原、正邦等巨型养殖集团和一大批规模养殖场。公司口蹄疫市场苗去年第一季度基数比较低（预计 17 年 Q1 收入 2000 万元左右）， 估计一季度口蹄疫市场苗收入同比增长幅度较大， 我们预计随着公司口蹄疫市场苗新品持续销售，边际效应改善，口蹄疫市场苗毛利率有望继续提升， 18 年公司有望实现收入 3亿元左右，预计净利润增量 5000 万元左右。

化药板块： 预计稳步增长。 17 年受饲料添加剂“限抗”影响，行业整体兽用原料药景气略有下滑，预计 18 年第一季度仍有小量影响。同时，公司在利润率更高的制剂药板块持续突破： 17 年 11 月公司与日本全药工业株式会社合资合作设立中牧全药， 进一步把制剂产品引向高端化。 且前期环保设备完成重资产投入改造， 18 年公司将进一步提升工艺技术水平和创新产品， 我们预测全年化药收入同增有望达 25%，二季度开始加速。饲料板块： 预计逐步向好。 家禽市场的逐步向好需要一个复苏的过程，预混料销售收入受景气影响较大；多维产品的销售受行情影响比较小。 我们预测公司饲料板块全年收入增速为 25%足有。

我们推荐公司的重要核心逻辑是公司国改不断深化带来的管理效率不断提升。 根据公司财报，公司 17 年第 4 季度三项费用率总共同比下降 4.92%左右，公司 18 年第 1 季度三项费用率总共同比下降 3.12%左右，管理效率正在提升。 根据公司一期股权激励方案计算， 18 年扣非后 ROE 考核标准预计在 12%左右，较 17 年的 8.1%有巨大改善空间。同时，以此 ROE 计算，预计 18 年公司三项主业的净利润同比增速超 30%（预计 18 年主业业绩达2.7 亿元左右）， 以此业绩计算对应当前 18 年市盈率 25 倍，具备较高的安全边际。

投资建议： 我们预计， 18-20 年公司归母净利润 5.0/5.9/6.9 亿元，对应EPS1.17/1.38/1.61 元。 18-20 年主业贡献净利润 2.7/3.5/4.4 亿元， 三年复合增速 33%，其中， 18 年预测归母净利润由 4.5 亿上调至 5.0 亿， 考虑到公司主业快速增长及变革的潜力及管理效率的提升，我们将公司的目标市值由 105 亿上调至 110 亿，目标价由 24.5 元上调至 26 元， 给予“买入”评级。

风险提示： 产品销量不达预期，外延并购不达预期，疫病爆发。