中国国旅(601888)

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公司公布年报及一季报： 2017 年实现营收 282.8 亿元，同比增 26.32%，实现归母净利润 25.3 亿元，同比增 39.96%， EPS 为 1.3 元；分红方案为每 10 股派现 5.2 元（含税）。

2018 年一季度公司实现营收 88.5 亿元，同比增 53.07%；实现归母净利润 11.6 亿元，同比增 61.48%。

免税业务强劲增长。公司 2017 年免税业务实现收入 148.6 亿元，同比增 69.25%，毛利率同比降 0.87PCT 至 45.72%；有税商品销售实现收入 7.59亿元，同比增 26.89%，毛利率同比提升 0.12PCT 至 22.07%。 其中， 日上免税行于 2017 年 4 月 1 日并表，其 2017 年实现营业收入 43.1 亿元，贡献净利润 2.05 亿元。

三亚海棠湾免税购物中心实现收入 60.84 亿元，同比增 29.31%，贡献净利润 9.1 亿元。其中免税商品实现销售收入 58.67 亿元，同比增 28.04%。三亚免税店全年接待游客 551 万人次，购物人数 131 万人次，进店购买率为 23.8%。根据三亚统计局数据，三亚市 2017 年共接待过夜游客 1831万人（同比增 10.86%）,按此计算，三亚海棠湾进店和购买人数占三亚过夜游客比重分别为 30.1%和 7.15%，随着三亚国际旅游岛开发，三亚游客量和购买率未来仍具备较大提升空间。

旅游板块经营稳健。 公司旅游业务 2017 年实现营收 122.8 亿元，同比降 3%，毛利率同比提升 0.67PCT 至 9.6%，贡献净利润 3403 万元。其中出境游、国内游、签证及入境游业务分别贡献旅游业务收入的 53%、 27%、8%和 5%比重，分别贡献旅游业务毛利的 28%、 17%、 20%和 8%比重。具体看，入境游业务实现收入 6.7 亿元，同比增 8.5%，毛利率同比降 2.94PCT至 13.74%；出境游业务实现收入 64.6 亿元，同比降 3.4%，毛利率同比降 0.88PCT 至 5.02%；国内游业务实现收入 32.6 亿元，同比降 5.5%，毛利率同比降 0.54PCT 至 6.21%；境外签证业务实现收入 9.8 亿元，同比增14%，毛利率同比提升 1.41PCT 至 23.51%。

毛利率提升，费用控制严格。 公司 2017 年整体毛利率为 29.82%，同比提升 4.75PCT，主要源于毛利率较高的商品销售业务占比提升；净利率同比提升 1.29PCT 至 10.38%。 费用方面，公司期间费用率同比提升 3.17PCT至 15.8%。其中， 销售费用率同比提升 4.41PCT 至 12.48%， 主要由于收购日上（中国）带来的销售费用增量所致； 管理费用率同比降 0.91PCT至 3.83%；受益于汇兑收益影响，财务费用率为-0.51%。

运营能力有望持续提升。 公司 2017 年引入多位具备资深免税背景高管，还获得了香港机场烟酒段、北京机场 T2 和 T3 航站楼的免税业务经营权，完成了对日上（中国）的收购。此外还中标了广州、南京、青岛、成都、昆明和乌鲁木齐 6 家机场进境免税店的运营权。香港机场烟酒段已经于去年 11 月开始运营，日上（中国）于去年 4 月并表。除南京外，其他几家机场进境免税店均已陆续开业。公司对中免上海的收购目前已经通过了商务部的反垄断审查。随着免税业务经营规模扩大，公司未来在采购渠道、销售渠道及经营效率方面均有望获得提升。

盈利预测和投资评级： 预计公司 2018 和 2019 年 EPS 分别为 1.79 元和2.33 元，对应 PE 分别为 32 倍和 25 倍。看好消费升级和消费回流大背景下，规模效应带给公司的发展空间， 维持买入评级。

风险提示： 政策变化；投资风险；财务风险；市场竞争加剧；项目进展低于预期