持续看好板块龙头：回顾 17 年报及 18 一季报， 券商业绩持续分化， 龙头资本实力雄厚， 业务多元化发展，投行优质平台有望充分受益于直接融资重要性提升、四新经济等发展机遇， 金融对外开放， 市场活跃度提升，龙头有望加速国际化提升综合竞争力， 实现强者恒强；自营占比提升业绩弹性增强，分类评级新规之下龙头内控相对完善，传统业务集中度预计将进一步提升； 证金 Q1 继续增持， MSCI 临近，板块投资信心进一步提振，关注龙头估值修复。

总体业绩： 自营收入占比显著提升，“大投行” 业务链发力提振业绩。 业绩：行业集中度进一步提升。 行业 131 家证券 2017 年实现营业收入 3113亿元，同比-5%，净利 1130 亿元，同比-8%， 32 家上市券商年报合计实现营业收入 3045 亿元，同比+4%， 净利润 939 亿元，同比-6%， CR10 营收占行业比重同比+6%，净利润占比同比+8%。 30 家上市券商18Q1 实现营业收入 600 亿元，同比-1%，净利润 189 亿元，同比-11%。收入结构： 重资产业务占比提升， 多元化、综合化发展趋势逐步显现。2017 上市券商自营、 信用、资管、投行、 经纪业务收入分别同比+43%/-5%/+12%/-19%、 -18%,均优于行业平均，各业务收入占比分别为 31%/10%/10%/13%/24%， 同比变动+8%/-1%/+1%/-4%/-6%。 18Q1 波动向下，自营受 IFRS 9 及市场震荡影响增幅收窄， 投行降幅加深， 结构同比变动情况为+1%/-1%/1%/-3%/0%， 我们认为， Q1 证金增持板块提振信心， 龙头“现代化投行”业务链条初见雏形， 有利于进一步发挥资本、平台以及品牌优势， 协同发展满足客户多元化需求， 核心竞争力有望逐步增强。

自营与信用： 自营收入贡献比提升， A+H 新准则下业绩弹性进一步增大，信用业务大券商具有资本优势， 竞争力增强。自营： 业绩整体弹性增强。 2017 年年 131 家券商实现自营业务收入 861 亿元， 同比+51%， 32 家上市券商 945 亿元，同比+20%，中信、海通突破 100 亿元， CR5 平均收入贡献比 35%，同比+9%， 进入 18 年， 11 家 A+H 券商实行 IFRS 9 ，使得损益表公允价值波动增大，受行情波动影响， 30 家上市券商实现自营业务收入 179 亿元， 同比+5%， 我们认为， 自营业务的弹性持续增强对于券商投资灵活性提出更高要求， 关注风险对冲能力，龙头衍生品、境外市场业务条线相对完备，有望发挥优势。 信用： 资本重要性提升。 17 年 CR5 实现利息净收入 158 亿元，同比+6%， 行业占比同比+9%， 18Q1 30 家上市券商实现利息净收入 64 亿元，同比-26%， 其中 CR10 实现净收入 63 亿元，同比-8%， 显著好于行业平均。 我们认为， 信用业务中两融与资本实力以及经纪业务市场占有率具有较高关联性，大券商规模优势显著； 股票质押新规已于 18 年 3 月 12 日正式实施， 预计对券商总收入影响在 5%左右，资金方面自有资金将逐步成为业务主要资金来源， 客户方面仍以大股东为主，龙头具有双重优势， 相对稳定。

投行： 直接融资重要性提升， 新经济带来投行新机遇， 优质品牌成为核心竞争力。 IPO 常态化发展， 17 年累计募资 2178 亿元，同比+33%， 再融资及债券年中回升， 市场并购重组交易金额 4.27 万亿，同比+34%，中金、中信、中信建投市占率持续提升， 32 家上市券商实现投行业务净收入 399亿元，同比-19%； 18Q1 IPO 审核持续趋严，募资 385 亿，同比-39%,再融资债券承销规模持续回升， 并购重组交易金额 6336 亿元，同比+11%， 30家上市券商实现投行业务净收入 52 亿元，同比-29%。 我们认为，去杠杆持续推进，直接融资重要性逐步提升，券商承销业务需求仍然强劲，传统业务通过率短时间较低，新经济新机遇，龙头投行实力进一步凸显，同时以供给侧资源优化为导向的并购重组业务动力提升，持续看好行业龙头综合能力，中信、 华泰、 广发等有望率先受益实现业务规模增长。

资管： 主动管理转型成效渐显。 截止 2017 年， 行业受托管理总规模 16.88 万亿元， 同比-4%，大券商中信、 华泰、国君规模排名稳居前三，根据协会公布的排名前 20 位券商主动管理规模平均占比 36%， 32 家上市券商实现资管业务净收入 303 亿元，同比+12%， 18Q1 30 家上市券商实现收入 65 亿元，同比+17%， 规模收缩之下收入有所提升， 转型效果逐步显现。 我们认为， 新规过渡期延长， 确保平稳过渡，券商资管预期已较为充分， 通道业务对收入短期边际影响较为有限， 中长起来看， 集合资管非净值产品、定向资管通道业务规模面临持续收缩，主动管理业务转型或一方面聚焦二级市场投资能力的提升，另一方面发挥券商的投行优势，在 ABS 业务方面突破发展。

经纪： 佣金下滑趋稳，差异化竞争。 17 年， 32 家上市券商实现经纪业务净收入 780 亿元， 同比-18%， 18Q1 收入同比+1%， 随着上市券商互联网金融业务逐步推进， 佣金率降幅趋势放缓， 华泰证券依靠 Fintech 强大优势持续保持市占率第一， 中信受益于机构客户优势收入维持第一， 我们认为，券商差异化发展路径下，投资者适当性逐步推进，未来经纪业务核心系统建设与综合营销效率将成为新核心竞争力， 拥有自主开发能力的大券商如华泰、广发差异化价值有望逐步显现。

投资建议： 我们认为， 1）行业集中度提升趋势增强，龙头强者恒强：防风险降杠杆监管持续推进， 以净资本、业绩、 风控为核心的新分类评级标准之下，龙头资本雄厚、 内控相对完善，在传统业务上更为稳健，面对四新经济投行业务以及金融对外开放带来的合作机遇，有望攫取先发优势，综合实力持续增强； 2） 证金增持提振投资板块信心， MSCI有望催化板块估值修复： 目前整体估值 1.40x2018E_PB，大券商平均1.32 倍，建议关注资本实力雄厚、多元化发展业绩稳定性增强， 大券商如中信证券、华泰证券、广发证券、招商证券，特色券商东方证券、光大证券。

风险提示： 二级市场持续低迷；金融监管发生超预期变化。