事件：

4 月 27 日晚，央行、银保监会、证监会及外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规正式文件落地。

简评

1、正式文件与《征求意见稿》差异比较：

重要变化之处：

（1）延长过渡期安排半年至 2020 年底。

（2）明确存量资管产品（主要是投资非标的产品）处置问题，允许在规定范围内通过续发老产品进行对接，并有序压缩递减。

（3）新增资管产品净值确定的具体规则，以及明确规定托管机构、审计机构、被审计机构在净值管理中的分工责任。鼓励投资以市值计量金融资产，同时允许对符合一定条件的金融资产以摊余成本计量。

（4）正式文允许机构收取合理业绩报酬，并计入管理费，但规定必须与产品逐个对应结算。同时，删除了资管机构为不同期限资管产品设立不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低的要求。

（5）对银行发行权益类产品和其他产品的监管要求有所下降，在《征求意见稿》中需报备批准，正式文给予删除。

（6）新增标准化债券资产认定条件：等分化，可交易；信息披露充分；集中登记，独立托管。

（7）不得进行份额升级的对象中删除了投资单一标的的私募产品与投资标准化资产比例超 50%的私募产品。

（8）明确规定资管产品在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位。

其他变化之处：

（1）明确规定私募投资基金以适用其专门法律规定为主，而创业投资基金、政府产业基金的相关规定另行制定。

（2）明确提出养老金产品不适用新规，但跨境资管产品及业务适用新规

（3）资管产品分类标准不变，但进一步规定非主观因素下突破比例限制的，需在 15 个交易日内调整符合要求。

（4）提高了合格投资者的要求，新增“家庭金融净资产不低于 300 万”，与降低居民杠杆率的监管导向相呼应。

（5）增加外部审计机构在审计时需要举报可能存在刚兑行为的义务，以及未勤勉尽责的处罚。

（6）将禁止以资管产品份额进行质押融资放大杠杆的对象从资管产品持有人转变为金融机构（发行人）。

（7）明确规定资管产品再投资其他资管产品的情况下，公募资管的受托机构必须为金融机构，私募资管产品的受托机构可以为私募基金管理人。

（8）明确规定非金融机构不得借助智能投顾变相开展资管业务。

（9）新增金融机构应当将含债券投资的资管产品信息报送至金融信用信息基础数据库的规定。

2、资管新规正式文件完全符合我们的预期，对银行行业和银行股有以下重大利好：

（1）两个解答将极大释放市场担忧：其一是延长了过渡期安排，并且对存量非标处置问题都有明确规定；其二是对净值化管理下如果估值问题采用市价为主，摊余成本为辅的办法。市场之前普遍担心存量非标处置及非标估值两大难点，可能会引起资产价格震荡及赎回风险，新规正式文件详细进行解答，将明显释放前期担忧。

（2）正式文件进一步凸显了资管业务实行平等准入，促进机构获得平等主体地位的原则，有助于提高银行在资管行业中的法律主体地位，增强银行资管的竞争力。

（3）允许收入资管业务收入业绩报酬，将增加银行资管业务中间业务收入，资管投研实力突出的银行将突出重围。

（4）在隐形刚兑下，银行为保收益考虑，产品主要是固定收益率产品，债券配置比例高达 42%以上。在打破刚兑、鼓励投资以市值计量的金融资产、放松银行发行权益类产品规定以及允许收取业绩报酬等重重因素影响下，预计银行发行权益类产品的数量将大大增长。按照银行表外理财 22 万亿计算，目前债券配置比例在 9 万亿以上，我们认为将有万亿计银行理财资金进入股市，也利好银行股。

3、资管新规正式落地，对银行理财业务的影响

（1）保本型理财产品将不再发行，而非保本类理财产品都将是净值型产品。

（2）只考虑非保本型理财产品的话，理财余额将会增加。6-7 万亿的保本类理财规模将逐步减少，非保本类产品规模将提高，因为，大型银行和股份制银行发行的产品规模将增加。

（3）短期内银行负债端压力将提高，但长期内，负债端成本率奖下降。短期内保本理财产品不再发行，存量的规模较大，银行负债端压力较大，需要募集资金续接保本型产品。但是长期看，随着结构性存款代替保本类产品 ，结构型存款的利率将低于保本类产品，负债端成本率将降低。

（4）银行理财资产端配置中，权益资产的配置占比将提高。随着非标这类高收益资产规模和占比的下降，银行理财负债端成本率提高，银行理财资产端需要配置高收益资产，权益资产的占比将回升。而通过委外、参与 FOF/MOM，银行可介入到股权市场中。目前股权资产占比在 6%-7%，预计占比将提高到 10%以上。

4、资管新规正式落地，对银行股的其意义：

其一、存量非标妥善处置，存量非标对经济增长的负面冲击小。存量非标规模 4.6 万亿，占理财余额的比重在 16%，规模较大。存量非标大多投向：平台类、房地产行业、产能过剩行业等，而且期限平均在 3 年。如果理财到期后，没有资金续上，存在资金链断裂的风险，冲击实体经济。而存量非标给了近 2 年半的过渡期，同时可以发行偏长期理财、可以期限错配、等方式，存量非标将安全过渡，对经济增长负面冲击小。

其一、降低无风险利率水平，提升估值。因为从 5 月 1 日后，新发产品均为净值型，打破刚兑，理财收益率不能再被视为无风险利率。如果十年期国债收益率被视为无风险利率，其低于理财收益率，自然可提估值，而且会部分抵消掉经济预期不好带来的风险溢价的提升。

其二、银行表内扩展成为信用扩张主力，后续继续降淮成为大概率。去影子银行成为核心目标，禁资金池、禁期限错配、限非标、禁多层嵌套。银行理财类影子银行属性消除，回归资产管理的本源。因此缺失的信用创造能力都将回归表内，银行表内扩展能力需提高，降准释放流动性就成为必备要件。本年内至少还有 2 次降准。利好银行。

5、投资建议：低估值叠加政策红利，趋势向上

经过前期的调整后，银行股已经进入价值投资区域，老 16 家对应 18 年 PE/PB 为 6.7/0.84。

政策利好之一：金融业对外开放力度空前。4 月 27 日，银保监已正式发文落实金融业对外开放；

政策利好之二：降准。之前，降准 100 个 bp，释放流动性 1.3 万亿，9000 亿置换 MLF，4000 亿为新增流动性，增厚行业净利。预计本面内还会降准

政策利好之三：大资管新规正式落地。4 月 27 日，大资管新规正式落地，过渡期延长到 2020 年年底，存量非标妥善处理，对经济增长不会有冲击。而且降幅无风险利率，抬升估值。

我们认为：银行股将在估值优势叠加政策红利的推动下，趋势向上。建议提高银行股的仓位，重点推荐：“优质银行股”、宁波、南京、平安（新增）；大行中重点推荐：工行，银行次新股中重点推荐：上海银行。

未来的风险点：其一、金融严监管政策是否还将逐步落地？其二、中美贸易战后续的不确定。