十年轮回，从 BT 到 PPP 模式的变迁反映政府对融资渠道的渴求

BT 模式兴起于 2003 年，沉寂于 2013 年，经过 10 年的发展，最终因地方政府难以抑制的投资冲动造成大量地方政府债务而受到政策打压；在 BT 模式终结的同年，PPP 从开始被提及，到 2014 年正式出台鼓励政策，15 年起步，16 年高速发展，17 年开始规范，国内的政府项目投融资模式进入新的发展阶段。无论是 BT，还是 PPP， 一经推出，均在短期内形成极大规模，后面反映的是地方政府融资手段的缺乏和对基建资金来源的巨大需求

PPP 时代的高增长可持续性或优于 BT 时代

从两个阶段的增长水平来看，PPP 时代增速的高点与上一轮基本持平，但是考虑政策的持续性，融资模式的先进性，我们有理由认为 PPP 时代的高增长持续性应优于 BT 时代，单从政策面来看，BT 时代上一轮在经过两年左右的高速发展后，在 12 年就开始以一刀切的方式受到政策的禁止；PPP 时代，在 PPP 模式刚刚爆出问题端倪时，政府通过诸多规范政策及时对行业进行了规范，规范政策的出台实际上是为了行业长期的可持续发展。

尽管 PPP 时代毛利率低于 BT 时代，但更快的周转带来 ROE 的上升趋势

BT 时代， 行业毛利率相对平稳， 2010-2013 园林板块销售毛利率基本维持在30%，到 2015 年下降至 26.21%，而 PPP 时代， 毛利率较 2015 年低点有所恢复，但并未能恢复到 BT 时代的高位。

从现金流的角度看，BT 时代，园林公司收现比持续下降，2010 年板块收现比为 70.7%，到 2013 年降至 53 .7% ；且整个 BT 时代，园林公司经营性活动现金流净额持续保持负值；而 PPP 时代园林公司在保持超过 70%的收现比的同时，经营现金净额迅速转正，2017 年园林板块（六家园林公司）经营净现金合计 24.8 亿元。

由于周转持续变慢， BT 时代的 ROE 呈下降趋势，而 PPP 时代，尽管目前 ROE还未恢复至 BT 时代的高峰，但由于 PPP 时代企业杠杆率增加且周转在加快，ROE 呈现上升趋势；

PPP 时代，行业集中度提升趋势更为明显

BT 时代，行业集中度有一轮明显上升，根据我们的测算，2010 年，CR4集中度约为 1.42，到 2013 年，行业集中度提升到 4.29%，平均每年提升0.96 个百分点；而 PPP 时代，行业集中度向龙头集中的趋势似乎更为明显，2015 年，CR4 集中度为 3.86， 而 2017 年，CR4 显著提升至 6.10%，平均每年提升 1.12 个百分点，PPP 模式对资金，企业综合能力提出更高要求，龙头公司更为受益。

园林公司当前估值处于历史低位且与行业的估值差完全消除

BT 时代，由于业绩高速增长，园林公司估值水平经历了一轮下降后基本维持在 30 倍左右当年 PE，且园林板块与建筑板块估值相比， PE 水平远高于建筑板块整体 12x 左右的水平； PPP 时代, 园林公司业绩实现了大幅增长，但股价涨幅不明显，导致估值水平明持续下滑，目前园林公司与建筑板块和整个A 股的估值差已经基本消除。

园林板块龙头公司当前依然低估，重申“增持”评级，重点关注龙头

我们认为，PPP 时代对于园林龙头公司发展的可持续性更好，行业发展的天花板更高，而周转提速意味着模式更健康，造血能力更强；在此基础上，目前主流龙头公司的估值跌到了历史低位，与 BT 时代几乎腰斩，与板块的估值差也几乎消除，而从行业增速看，由于生态环境建设投资仍处于高增长期，行业增速并未出现显著下滑；从以上多个角度，我们认为目前园林公司存在低估，重申园林板块“增持”评级，重点推荐 18 年业绩领增企业岭南园林；第二梯队中向中大市值迈进最有潜力的铁汉生态， 以及多年以来的绝对龙头东方园林。

风险提示

项目进展不达预期；

现金流改善不及预期；

政策环境变化的风险。