恒顺醋业(600305)

业绩符合预期，管理提效带动盈利提升

公司 2018 年一季度实现营收 4 亿元，同增 8.21%，归母净利润 5926 万元同增33%，扣非归母净利润 4975 万元，同增 23.57%，业绩符合预期。毛利率 40.21%同减 0.8pct，主因原材料、人工及固定摊销成本上升，部分折价促销亦有影响。销售费用率 15.1%同减 0.6pct，管理费用率 8.01 同减 2pcts，内部经营提效。净利率 14.73%，同增 2.3pcts。销售收现 5.2 亿元同增 18.5%，现金流净额 1.04亿元同增 207%，现金流情况改善。公司 2018 年收入目标 17.42 亿元，同比增长13%，归母净利润 3.34 亿元同增 20%。

产品持续升级创新，多品类齐头并进

2017 年公司醋类收入同增 5.14%，销量上升 0.5%，吨价 7360 元同增 4.6%，其中白醋 1.44 亿元同比增长 15.89%。黑醋类销售 8.43 亿元，约占调味品年销售额的 61%,增长偏缓主因适度消化 16 年提价后积累库存；占醋类销售额 21%的高端醋产品销售 2.1 亿元同增 22.8%，结构升级明确。公司推出“食醋健康”理念，研发了十年八度香酯醋和有机醋系列，在醋的直饮上也研发了蜂蜜醋、香妃醋、苹果醋等新口味产品，升级包装口感，新品也带动价格体系上移。料酒类产品销售1.53 亿元，同增 14.36%，其中销量同增 17.8%，均价下降 3%主因竞争加剧下加大促销力度，此外酱油收入增长 27.42%，实现多品类共同发展。

管理激励优化，机制改善空间较大

公司以提升市场占有率为目标，拓展新零售新渠道，营销层面实现线上线下联动，全国化渠道布局推进，2017 年华南及华中大区收入增速达 10%、8%。2018 年内部激励机制有望进一步强化，人员薪酬体系和 KPI 考核完善后，经营效能提升将有效降低费用率。随着市场份额提升，规模效应下盈利能力仍有改善空间。盈利预测与估值。公司产品持续升级、管理提效拉动业绩，未来内部机制改善红利仍待释放。预计 2018-2020 年 EPS 为 0.43/0.50/0.57 元，对应 PE 分别为24.4/21.0/18.4 倍，给予“增持”评级。

风险因素：内部机制改善缓慢；高端产品销售不及预期；区域竞争加剧。