顾家家居(603816)

公司概览：深耕家居三十载，铸就软体家具龙头

多品类并进，实现快速发展。近几年，公司实现持续优于行业的发展速度，2012-2017 年营收/归母净利润的 CAGR 达 25.77%/22.58%；尤其是借助上市机遇步入成长 2.0 阶段， 各项业务的发展提速明显， 2017 年，沙发/配套品/软床&床垫三项主营业务同比增长 32.00%/34.32%/36.31%。

行业分析：软体家具堪比定制，龙头空间广阔

我们预计， 2018 年国内软体家具终端消费额约 2000 亿元，规模堪比定制家具行业， 其中沙发/床垫/软床的规模约为 976/682/314 亿元，同比增长9%/10%/15%。在家居渠道下沉的趋势下，龙头品牌迎来行业整合的机会，我们认为， 将有一批中型企业逐步掉队。 其原因在于： 三四线地区消费者普遍对价格敏感度较高， 要么低价， 要么具备品牌溢价能力，前者属于地方家具作坊的客户，后者则以顾家、敏华为首的全国品牌占据绝对优势。

内外兼修，争做沙发行业的霸主

公司以皮艺沙发起家，现已成为国内休闲皮艺沙发的老大，其核心优势可理解为三点： 1） 以设计驱动供销网络、 新品高周转带来的供应链优势； 2） 半事业部制度下，精细化分工与激励并重的内部体制优势； 3） 庞大的经销网络与良好的经销商盈利构成的渠道优势。未来，公司确立深耕沙发产品线的发展战略，围绕品类、品牌和区域三大维度，打造更强大的市场竞争力：以自主&外延构建品牌矩阵，精准定位休闲沙发细分市场；引入海外沙发品牌，在强化海外 OBM 业务的同时丰富沙发品类； 切入布艺&功能沙发市场，旨在跻身行业前列。最终将“顾家”品牌推向全球，力争成为沙发领域的霸主。

岂止于沙发龙头，向软体与定制家具延伸

软床&床垫市场规模与沙发相当，预计约 1000 亿元。公司从沙发向软床延伸，诸多资源可产生协同，边际效益递增，包括前端引流、 生产协同和研发设计共享。 软床&床垫业务由独立事业部运营， 成立以来发展迅速， 2017 年营收达 8.86 亿元， 2013 年以来 CAGR 达 48%。通过收购成熟的班尔奇品牌进入定制业务， 现已形成 6 大功能、 5 大风格的全屋定制产品系列， 2018 年将借助渠道加速推动定制业务发力。预计 2018-2020 年 EPS 为 2.53/3.32/4.34元，对应 2018 年 PE 为 27X， PEG 为 0.9， 首次覆盖， 给予“买入”评级。

风险提示： 1. 地产周期影响；

2. 公司新业务拓展不达预期。