福耀玻璃(600660)

事件：

近日，我们对公司开展调研活动， 公司生产经营稳健，精益控制持续深化。 当下市场对公司的分歧主要在于短期毛利率波动、 ASP 提升的持续性及美国工厂投产进度。我们认为， 汇率波动仅影响一季度的毛利率及业绩，扣除波动影响，公司的两条核心增长逻辑均继续深化，我们应从 ASP 提升及全球化角度看待公司成长。预计 18-20 年 EPS 分别为 1.51/1.79/2.03 元，对应 18 年 15.8X 估值，维持“强烈推荐-A”评级。

评论：

1、 寻找短期预期差，汇率影响下对于基本面改善的忽视人民币一季度持续升值（ +3. 4%），公司 36%收入来源于海外受影响较大，追本溯源，公司的各项经营情况在持续向好，核心逻辑 ASP 提升及全球化放量并未发生变化。

人民币走强影响公司哪些环节？

影响一：汇兑损益产生的财务费用。 公司资产端约 7 亿美元存款用于此后的资本开支活动， 受汇率波动影响较大，当人民币升值 10%左右，此部分资产约产生的汇兑损失为 4.5 亿。 因此一般考察业绩变化我们通常会将财务费用扣除。这是市场普遍认识到的汇率对于公司业绩的影响。

影响二： ASP 变化及衍生影响。 当汇率发生持续可预测的变化时，对于出口占比较高的龙头零部件，我们认为整车厂通常会给予一定的汇率补偿。但是一季度的汇率变动较快， 超出公司的反应时间， 因此财报中体现的收入增长放缓（ 18Q1+13.11%）、毛利率下滑（ -230ppt） 均是包含汇率变动的影响，这是市场未充分认识的汇率波动对于公司的影响部分。

复原之后，公司的业绩情况如何？

ASP： 扣除汇率波动，我们测算一季度公司产品单价提升+4.7%，在包边玻璃伴随 SUV 天窗占比快速提升后， 抬头显示、隔音、 LOW-E、隔热高端玻璃由于单价较高，长尾部分持续带动单价提升。

毛利率： 同比持平，新产品结构优化消化了老产品年降，同时，国内市场集中度进一步提高；

盈利端： 同比增长约 13.5%。

风险提示：美国工厂爬坡进度不及预期。