免税： 免税子板块只包含中国国旅这家上市公司， 2017年，公司实现营业收入282.82亿元（ +26.32%），实现归母净利润25.31亿元（ +39.96%）。公司业绩快速增长主要是由免税业务驱动， 2017年免税业务实现营业收入148.61亿元（ +69.25%；）， 收入高速增长主要是日上中国2017年4月开始并表以及离岛免税业绩快速增长所致。 2017年4-12月，日上中国实现营收43.11亿元，实现净利润4.06亿元，实现归属于中国国旅的净利润2.05亿元，若剔除其并表影响，公司2017年归母净利同比增长28.62%，内生增长良好。2018年一季度，中国国旅实现营收88.49亿元（ +53.07%），实 现 归 母 净 利 11.60 亿 元 （+61.48% ）， 实 现 扣 非 净 利 11.57 亿 元（ +61.27%），业绩超预期。剔除日上中国并表影响，公司Q1归母净利增长约40%-50%，内生增长优异。公司中标上海机场免税经营权的可能性大，且海南离岛免税在覆盖对象、购物限额等方面将出台优惠政策，中国国旅业绩有望继续快速增长，建议持续关注。

酒店： 酒店板块2017年实现营业收入304.21亿元（ +57.45%），实现归母净利润19.05亿元（ +1.78倍），实现扣非归母净利润8.57亿元（ +2.02倍）。板块利润端增速明显快于收入端增速的原因是期间费用率同比明显下降17.44个百分点至66.15%，推动板块净利率同比提高2.66个百分点至6.26%。 2018年一季度，酒店板块实现营业收入73.03亿元（ +9.63%）；实现归母净利润2.88亿元（ +34.02%）；实现扣非归母净利润1亿元（ +70.70%）。中长期来看，中端酒店需求有望继续增长、连锁化率和市场集中度将持续提高，利好持续以中端酒店为主进行加盟扩张的行业龙头，建议关注锦江股份和首旅酒店。

旅行社： 2017年，旅行社板块实现营业收入236.23亿元（ +31.09%），实现归母净利润7.37亿元（ +21.68%），实现扣非净利润5.87亿元（ -1.96%）。旅行社板块营收快速增长主要是由于腾邦国际大力发展旅行社业务，采取加盟扩张的模式，推动公司营收同比大幅增长1.76倍。而板块扣非净利润同比下降则主要是由于凯撒旅游扣非净利润同比下降30.05%所致。盈利能力方面，旅行社板块的净利率同比下降0.17个百分点至3.62%，为连续第四年下降。 2018年一季度，旅行社板块实现营业收入54.41亿元（ +22.43%），实现归母净利润1.54亿元（ +25.73%），实现扣非归母净利1.43亿元（ +18.8%）。其中，腾邦国际由于通过加盟扩张大力发展旅行社业务，收入同比高速增长接近一倍；凯撒旅游和众信旅游受益于部分亚洲地区出境游复苏，营收分别增长11.01%和10.19%，扣非净利润分别增长15.11%和21.54%。部分出境游目的地自2017年四季度开始复苏，其中东南亚增长明显。今年出境游较大的看点来自于6月份在俄罗斯举办的世界杯，届时俄罗斯线路、东欧乃至北欧线路景气度有望大幅提升，利好旅行社板块业绩增长，建议关注众信旅游和腾邦国际。

风险提示： 天灾人祸等不可抗力事件的发生，行业竞争加剧，宏观经济景气度若下降将对酒店、免税行业造成负面影响等。