30 家上市券商净利润环比下滑 51%，龙头实力招展

30 家券商公布 4 月财务数据简报， 单月合计实现营收 118.25亿元，环比-35.29%，实现净利润 43.24 亿元，环比-51.26%，4 月A 股市场整体表现不佳是券商业绩环比下滑的主要原因。从单月净利润环比增速来看， 4 家券商实现正增长， 分别为中原 （+722%） 、东吴（+45%） 、长江（+24%）和国金（+20%）；中信（-4%）、广发（-12%）和招商（-24%）等龙头券商依托业内领先的综合业务实力，单月净利润环比降幅显著小于上市券商平均水平。

剔除 5 家缺乏同比数据的券商后， 25 家券商 1-4 月合计实现营收 490.01 亿元，同比-6.34%，实现净利润 197.41 亿元，同比-13.74%。 4 家券商实现 1-4 月累计净利润同比正增长，中信（+40%）和申万（+23%）的领先优势进一步扩大，西南（171%）、太平洋（+116%）延续业绩反转的进程。

股市表现不佳拖累经纪及两融，股票质押规模创新低

①自营业务：投资者避险情绪持续升温，股债行情分化，4月末沪深 300 指数报 3756.88， 较上月末-3.63%； 中证综合债（净价）指数报 96.75，较上月末+0.86%。②经纪业务：市场交易情绪平淡，4 月 A 股日均成交额 4554.93 亿元，环比-2.56%，平均每周新增投资者 24.22 万人，环比-31.05%。③信用业务：4 月两融日均余额为 9969.92 亿元，环比-0.59%。股票质押新规实施后，券商逐步清理不符合监管要求或内部风控标准的质押项目，4 月券商新增股票质押交易参考市值仅 908.18 亿元，创 2016 年以来的新低。

股权融资为 CDR 让路，资管业绩自高基数回落

① ①投行业务： 4 月仅 6 家拟上市公司获 IPO 批文， IPO 承销金额 57.69 亿元，环比-50.91%， 同期增发承销金额 486.66 亿元，环比-27.98%。一级市场的抽资效应得以减轻，为 CDR 平稳落地创造先决条件。市场避险情绪回升叠加流动性中性偏宽松，带动 4月债券承销金额同比大增 39.86%，5986.81 亿元的规模是近 25个月的新高。 ②资管业务： 3 月资管产品季度结息使得业绩大增，4 月资管业绩自高基数回落，10 家资管子公司合计实现净利润2.79 亿元，环比-31.75%。

政策红利逐步释放，龙头券商占优

（1）A 股即将于 6 月 1 日纳入 MSCI 指数，作为配套措施，今年 5 月 1 日起互联互通每日额度扩大四倍，保障千亿级海外资金顺利入场。我们认为“A 股入摩”将带来两方面的影响：一是多家纳入 MSCI 名单的大中型券商直接受益于海外资金的流入；二是国内 MSCI 主题基金加速设立，引导市场存量资金向纳入 MSCI 名单的大中型券商倾斜。

（2）监管层明确表态增强资本市场的包容性，5 月证监会起草《存托凭证发行与交易管理办法（征求意见稿）》，明确存托凭证的发行上市、存托托管、信息披露、投资者保护、监督管理、法律责任等基础制度，预计一个多月后正式文件可发布实施，符合条件的红筹企业将可递交 CDR 发行申请。我们认为，红筹 CDR 的回归将为资本市场注入源头活水，拓宽券商的承销、托管及做市业务收入来源；同时，CDR 相关业务对券商的资本规模、客户资源和境外托管能力有较高要求，唯有龙头券商能从中受益。

（3）5 月一行两会及外管局联合发布资管新规正式文件，与征求意见稿相比，正式文件做出多项修改，有效缓释了试行政策对资管市场的压力。券商资管业务早在 2017 年 5 月便预先开启了去杠杆、去通道、禁刚兑的调整进程，资管规模持续缩量，但主动管理规模占比不断提升，带动 2017 年资管业务净收入同比+5%。预计资管新规落地后，券商资管业务的结构调整进程将继续推进。

安全边际与事件性机会并存，建议左侧布局

在当前时点上，中证证券指数 PB(LF)回归 1.5X 的历史底部位置，除中信证券估值得到修复外，龙头券商 PB（LF）仍在 1.1X-1.5X 的低位徘徊，安全边际较大；同时，政策红利的逐步释放，将陆续带来事件性投资机会，唯有提前布局方能及时上车。我们建议投资者关注龙头券商的投资机会，逢低买入，左侧布局，重点推荐中信证券、华泰证券、招商证券和广发证券。

风险提示：经济下行；资金面流动性紧缩；政策面继续强监管。