仙琚制药(002332)

事件。近日，我们与公司管理层进行了交流。

Newchem 并表， 推动业绩快速增长。 2018 年 1 季度， 公司实现收入8.30 亿，同比增长 46.62%；归母净利润 4050 万，同比增长 149.45%；扣非归母净利润 4102 万元，同比增长 160.23%；同时公司预告 2018年中报净利润 30-60%的增长。 公司 1 季度业绩快速增长，一方面， 是因为新增了 Newchem并表（ Newchem公司 2017 年实现收入 5.1 亿元，净利润 7783 万元，于 2017 年 11 月开始并表） ；另一方面，是公司主营业务的增长，特别是麻醉肌松制剂以及呼吸科制剂的快速增长。

妇科制剂保持稳定增长，麻醉肌松以及呼吸科制剂快速增长。 2018 年1 季度，公司妇科制剂增长约 10%，主要产品黄体酮胶囊增速较 2017年有所提升， 公司将重点将黄体酮胶囊下沉至各级终端医院，同时，公司已逐步加强黄体酮胶囊在辅助生殖领域的推广力度，通过与国内生殖中心医院的合作，逐步运用于辅助生殖领域。麻醉肌松制剂增速超过 25%， 主要品种罗库溴铵与顺阿曲库铵都保持快速增长态势， 后续公司在研品种奥美克松钠上市后将与罗库溴铵产生协同作用（奥美克松钠适用于逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞，目前处于一期临床）。呼吸科制剂实现增长翻番， 主要品种为糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂等，目前销售基数较小，市场空间大，呼吸科制剂为公司的重点发展领域，虽然目前是采用的招商代理模式，但是公司通过代理商已经对重点医院做了布局。 普药增长约 5%， 将顺应国家低价药扶持政策， 普药主要市场为医院市场和诊所市场，得益于“两票制”执行，窜货行为得到控制。

原料药业务回暖，借助 Newchem 开拓高端市场。 2017 年， 公司原料药及中间体销售收入 10.3 亿元，其中主要为自营原料药销售收入 6.2亿元。仙曜贸易公司销售收入 1.14 亿元，同比增长 28.94%；海盛制药销售收入 1.36 亿元，同比增长 58.70%，净利润 4874.49 万元，同比增长 425.87%，主要是因为主营业务原料药维生素 D3价格大幅上涨所致。公司原料药业务从 2017 年四季度开始触底回暖，价格上涨，毛利率提升， 2018 年毛利率仍有提升空间。 公司收购 Newchem 后，将在国外市场上通过 Newchem，加强开拓国际高端市场，扩大公司产品的高端市场规模，重点积极争取大客户，推进美国、欧洲、日本等法规市场的销售。另外，公司目前绝大部分的甾体原料药生产已经采用了通过生物技术路线生产的雄烯二酮作为原料，替代了双烯。雄烯二酮成本相对低廉，且供给稳定，能够稳定甾体药物企业的原料供给，降低原料价格波动，节约生产成本。

制剂销售精耕细作，谋求销量突破。 目前，公司拥有销售人员 1200 多人， 建立了终端网络已覆盖全国，与 6000 家终端医院、 6 万家药店建立了业务联系。销售主要分为三条线： （ 1）医院线，以妇科、麻醉科（肌松药）为主，主要为公司自营销售队伍，通过加大学术推广力度，提升产品认可度，建立了专家网络。黄体酮胶囊将重点下沉至各级终端医院，罗库溴铵在保证跟上市场整体全麻手术量增长的基础上，争取提高整体肌松药产品市场的占有率。 （ 2） OTC 产品线，以紧急避孕和皮肤科产品为主； OTC 整体规模较小，仍有提升空间，公司将抓住大连锁和消费者教育两个关键点，形成重点突破、有效推广（ 3）招商代理线， 包括大宗普药和呼吸科类产品匹多莫德颗粒、糠酸莫米松鼻喷剂、噻托溴铵粉雾剂等公司部分招商代理品种。

盈利预测。 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.34/0.45/0.57 元，对应目前股价 PE分别为 28.83/21.99/17.55 倍。公司为甾体行业龙头企业之一，甾体药物的产业链甾体激素行业聚集度高，通过收购了意大利Newchem公司，进一步优化公司甾体药物产业链，提升公司在全球甾体药物行业的地位。同时，公司在妇科、麻醉科领域具有成熟销售网络优势，近两年在呼吸科领域增长迅速，终端营销网络的不断完善。参考行业内可比公司估值水平，给予公司 2018 年 35-36 倍 PE，合理区间为 11.90-12.24 元，给予“推荐”评级。

风险提示： 汇率波动风险；国际板块发展不及预期；制剂板块销售不及预期