一、 事件：

默沙东发布 2018 年一季报，HPV 疫苗销售额达 6.6 亿美元，同比增长 24.06%。

二、 我们的观点：国内 4 价 HPV 疫苗销售态势良好带动默沙东 HPV 疫苗产品线销售额快速增长，9 价 HPV 疫苗上市销售后销售额增速将迎来爆发。

1、我国获批上市产品梳理：

目前我国在售的品种有两种：GSK 的二价 HPV 疫苗及智飞生物代理的默沙东四价 HPV 疫苗。目前我国在研品种中，进展最快的为二价疫苗，处于报产及 III 期临床阶段，其余产品均处于临床前或 I 期阶段，距上市时间仍然较早。

2011 年以来，默沙东 HPV 疫苗在国际市场的销售额基本呈现逐年递增趋势，2015 年九价疫苗的上市使其销量继续稳定增长。而葛兰素史克的二价疫苗在 2011 年达到销售峰值后持续下滑。2016 年以来，HPV 疫苗的增速逐年下滑， 2018 年一季度销售额增速实现 24.06%，我们认为该部分增长主要由我国新上市带来。

2、4 价 HPV 国内销售态势良好，增厚默沙东利润并拉动国内疫苗市场

截止 2018 年一季度，4 价 HPV 疫苗在我国的批签发数量为 158 万支，考虑中标价 798 元/支，则终端市场在 12.61 亿元。若智飞生物的毛利率在 50%，则截至一季度，采购 4 价 HPV 的金额在 1 亿美元左右。

24%的增速对应销往我国的产品达 1.28 亿美元，因此可以看出，默沙东 2018 年一季度 HPV 产品销售额的增速主由我国 4 价产品开始销售贡献。1 亿美元的采购额达到其与智飞生物 2018 年采购协议的（2018 年智飞生物向默沙东采购 13.72 亿元的 4 价 HPV 疫苗）50%-60%。若智飞生物批签发的产品均已销售完毕 ，则 2018 年采购协议中约有一半的产品已经完成销售。 根据草根调研发现， 4 价 HPV 疫苗供不应求明显， 由此我们推测， 一季度批签发的产品均已销售完毕，智飞生物极有可能向默沙东追加采购量，考虑生产、批签发等因素，追加产品的上市销售将在下半年集中体现。我们认为以此趋势销售，受我国市场销售的影响，默沙东 HPV 疫苗全年销售额的增速有望维持在 25%左右。通过追加采购量，今年该产品在我国的终端销量有望突破 600 万支，销售额约在 45-50 亿。如果国内代理商智飞生物的净利率在 15%-20%，则这些产品将为智飞生物带来 6-10 亿元的净利润。

3、9 价上市后公司代理的 HPV 疫苗梯度合理，业绩爆发可期

随着 9 价 HPV 疫苗的上市，默沙东在我国的产品线将呈现 4 价和 9 价产品共同销售的格局。我们认为我国 HPV 疫苗市场广阔，不同的产品有不同的适应人群分布，多产品齐头并进将更有效的抢占市场。

1）首先从适应接种人群看：9 价此次获批的适宜接种人群为 16-26 岁的女性，4 价的适宜接种人群在 20-45 岁， 9 价上市后， 4 价的主要市场我们认为将集中在 26-45 岁的女性，根据人口统计年鉴测算，该年龄段的女性约有 1 亿 6000 万人，市场空间仍然较大。9 价疫苗则可主要瞄准 16-26 岁的女性，根据第六次人口普查的数据推断，该年龄层的女性人口约在 1 亿，若渗透率达到 10%，每人打三针，就有 3000 万支的存量市场空间。

2）从价格分布看： 九价在香港的价格是 1200 元/针，若大陆以同样的价格销售，则售价是四价 HPV 疫苗的 150%倍，价格梯度明显。

综合上述两点我们认为九价 HPV 疫苗上市后，我国 HPV 产品梯度明显，存量市场空间广阔，多产品并列将实现爆发式增长。

4、4 价 HPV 与 9 价 HPV 疫苗齐头并进拉动我国的疫苗市场，智飞生物受益明显

我们认为 4 价 HPV 疫苗 2018 年全年将延续一季度的销售趋势，进一步消化我国25-45 岁女性人群的存量市场，9 价 HPV 上市后在消化 16-26 岁女性人群市场的同时瞄准增量市场。我们认为上述两个产品在我国上市销售后，默沙东该产品全球销售额 2018年和 2019 年的增速将维持在 25%-30%。该产品在我国销售态势良好，未来将延续该销售趋势，为默沙东带来利润的同时拉动我国疫苗市场。

作为 4 价、9 价 HPV 疫苗的独家代理公司智飞生物，我们将继续看好。除去 HPV疫苗以外，智飞生物独家代理的五价轮状病毒疫苗预计今年 9-10 月可以上市销售， 三个代理产品齐头并进将带来公司的业绩爆发。公司的自主产品 AC-Hib 三联苗仍在快速放量增长的时期，将继续拉动公司业绩增长。多产品组合销售，智飞生物近三年的业绩增长得以保障。

三、风险提示

产品未按预期上市的风险。