万华化学(600309)

事件：

公司发布《吸收合并烟台万华化工有限公司暨关联交易预案》等系列公告。

评论：

1、预案摘要：

万华化学集团股份有限公司吸收合并烟台万华化工有限公司，本次交易标的预估值情况如下：万华化工100%股权（母公司口径）净资产账面值21.1亿元，预估值522.1亿元，预估增值为501.0亿元，预估增值率2373.3%，上述预估值不代表标的资产的最终评估价值。

交易支付方式：万华化学向交易对方合计新发行17.16亿股A股股份支付本次吸收合并的全部对价，本次交易不涉及现金支付。

发行方式及对象：非公开发行，发行对象为国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通。交易完成后，中诚投资、中凯信与国丰投资保持一致行动，合计将持有上市公司41.72%股权，上市公司实际控制人仍为烟台市国资委，上市公司控制权未发生变化。

发行股份价格：每股发行价格确定为31.93元，不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%（即31.9元/股）。鉴于利润分配方案实施完毕，非公开发行股票的价格调整为30.43元/股。

发行股份的数量：17.2亿股，交易后万华化工持有万华化学13.1亿股被注销，本次交易后新增股份数量4.1亿股。

总股本变动：由27.3亿股变更为31.4亿股。

股份锁定期：36个月。

业绩承诺及补偿安排：若18年实施完毕，业绩承诺补偿期为18-20年；若2019年实施完毕，则补偿期为18-21年。

2、解决与股东同业竞争问题，MDI等优质资产全部注入上市公司，上市公司MDI产能规模跃居全球第一。

万华化学拥有年产180万吨MDI产能，合并BC30万吨后，MDI年产能达到210万吨，跃居成为全球第一大MDI生产商（以产能计）。截至2017年底，全球8家MDI生产商中超过100万吨生产能力的为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈以及陶氏，产能合计占比约88%（数据来源于披露公告）。过去两年MDI优异的盈利能力激发目前龙头们的扩产欲望，从未来全球新增产能看，巴斯夫、科思创MDI项目新产能设计比较激进，龙头们开始新一轮抢占市场风潮。从国内看，2018-2020年，科思创和上海联恒MDI装置分别扩产10万吨和24万吨，综合比较下来，万华本轮扩张步伐非常迅速，未来新增产能将增加120万吨，。较目前产能增加66.7%，所以我们认为，到2022年万华全球MDI的龙头地位无可撼动。

3、本次方案以极低成本注入优质资产。

2017年，控股子公司万华化学（宁波）实现主营业务收入204.1亿元，净利润70.3亿元，按持股比例我们测算少数股东净利润（25.5%）为17.93亿元。BC在2017年实现净利润4亿欧元（公告披露），万华2017年归母净利润111.34亿元。假设合并后加总，2017年总的净利润约159.4亿元。考虑本次上市公司增发市值增厚金额，我们认为是极低成本注入优质资产，未来市值有望继续增长。我们认为按照当前MDI180万吨产能以及石化现有的规模和盈利能力，估值非常低，并结合1季度MDI价格走势和公司1季报披露的盈利数据，2018年MDI业务净利润仍有望保持增长。

4、扩产带来的优势以及石化业务的增长都是重要亮点。

万华未来MDI产能的扩产都是基于现有装置基础上而非完全新建。当然巴斯夫、科思创、联恒都是同样，因此主流MDI供应商在未来成本（扣去原材料波动）是会逐步下降的。新一轮的竞争来自于成本的下降速度和装置的运行稳定性。按目前每家供应商分厂的新产能进展速度，万华属于扩张最快的公司，将优先享有成本下降带来的超额利润。

5、维持“强烈推荐-A”的投资评级。

公司正在转型为产品多样且综合的化工材料供应商，随着石化业务+新材料规模继续扩大，长期看好公司发展。

我们预计，2018年MDI业务在净利润中的贡献比例维持在75%-80%，短期对公司业绩影响权重较大，在MDI景气周期中充分受益。非聚氨酯业务规模逐年扩大将会使万华成为更为综合性的材料公司，尤其是PDH项目投产顺利运行之后，公司不仅在石化领域的优势渐显，也显示出公司很强的执行力和管理效率，乙烯项目建成后，万华工业园将成为全球最具有竞争力的聚氨酯化工园区。

公司新项目建设进度顺利，公司年产30万吨TDI项目将于2018年底建成投产。烟台工业园20万吨PC项目一期7万吨于18年1月投产，二期项目将在18年底完工。

不考虑资产注入，预计2018-2020年公司每股收益分别为4.69元、5.52元和5.79元，对应市盈率分别为8.1、6.9和6.5倍，若按此方案注入，公司18年估值6.2倍，维持公司“强烈推荐-A”的投资评级。

6、风险提示。

公司MDI产品价格大幅下跌风险；石油价格大幅下跌风险；特种化工产品市场推广低于预期风险；本次风险被暂停、中止甚至取消的风险。交易的审批风险；债权债务转移风险。

本次注入BC背景资料：

匈牙利BC公司是中东欧最大的MDI和TDI制造商，业务范围涵盖欧洲、中东及非洲地区。2008年全球金融危机爆发后，BC公司陷入债务危机，万华实业审时度势，于2011年1月成功收购了BC公司。这是迄今中国在中东欧地区最大的投资项目。受金融危机和欧债危机的影响，自2011年收购完成后的四年间，BC公司一直处于持续亏损或微利状态。在企业整合的过程中，发展理念的统一、管理风格的认同以及中匈文化的理解交融成为几大难点。自2011年收购完成后万华实业即委托上市公司对BC公司进行管理，通过管理输出、文化整合等方式对BC公司进行全面整合，最终实现了BC公司扭亏为盈，并在2017年全年实现净利润近4亿欧元。通过对BC公司实现有效整合后再置入上市公司，有效降低了上市公司海外并购所带来的整合、运营风险，缩短了并购主体间协同效应的释放周期，在大幅提升上市公司竞争实力及盈利能力的同时，最大程度地保护了上市公司以及中小股东的合法利益。