长亮科技(300348)

排他嫁接日活 10 亿级入口，深度绑定腾讯的独立金融 SaaS 服务商

根据公告，公司未来有望打造基于腾讯云的银互通 P AAS 平台，基于此向银行提供 SAAS 应用，实现银行与 C 端入口包括 QQ、微信在内的连接。根据公告，我们预计初期有望实现转账、查询在内的基础功能，未来不排除延伸到理财与贷款等功能。同时，不止于银行，公司 P AAS 平台面向泛金融机构包括基金、券商等。

值得注意的是，公司与腾讯相互排他，即公司是在金融 SAAS 领域的独家合作伙伴。这意味着，公司几乎成为银行与微信之间 IT 连接的唯一合作伙伴，对银行的议价能力显著提升。根据腾讯披露，2018 年微信日活已过10 亿。

以流量的名义，催化商业模式变革，看好公司云收入实现指数级增长

排他嫁接流量下议价能力提升，催化的是商业模式变革。根据公告，银行对银户通产品需求强烈，参考股份制、城商行、农商行上千家的体量，我们预计 18~20 年分别上线 15、70 和 120 家银行。客单价方面，参考神州融信的 ARPU 值（村镇银行为主），预计 2018~2020 年公司客单价可达 280、300、330 万元。基于此，我们判断未来三年公司 2B 云收入有望实现指数级增长，2019 和 2020 年分别达到 2.1、4.0 亿元。

不考虑 2C 业务，合理目标市值 131 亿元，中期市值空间近 200 亿元

我们认为，分部式估值法对公司新老业务进行估值恰当。主业层面，剔除激励成本，预计 18~20 年净利润约为 1.55、 2.23 和 3.05 亿元。考虑未来三年复合增速约 52%，取 PEG 约为 1，我们分别给予 50、40 和 40 倍PE。新业务层面，仅考虑 2B 层面，参考上文我们判断 2B 收入约为 0.4、2.1 和 4 亿元。考虑公司业务增速（复合增速超过 100%）和未来成长空间， 参考海内外云计算龙头估值保守取 PSG 约为 0.2~0.3、 我们分别给予30、20、18 倍 PS。 （注释：PEG=PSG/净利率，隐含假设云业务长期净利率为 20%~30%，PEG 约为 1） 。

基于此，考虑与腾讯的协同效应，我们上调目标价从 27 至 44 元， 未来一年合理市值在 131 亿元，中期市值空间（未来两年）近 200 亿元。

风险提示： 成本控制进程不及预期；长亮腾讯金融云项目实施落地进程不及预期