中国国航(601111)

客运业务供需改善，货运业务持续向好： 2018 年 4 月， 公司的客运业务供需改善明显，国际线好于国内线， 其中：国内航线的旅客周转量同比增长 11.5%，客座率提升 0.7 个百分点至 83.3%；受益于人民币对美元汇率的累计升值， 国际线需求旺盛，旅客运输量同比 22.4%， 旅客周转量同比增长 24.5%，客座率提升 0.2 个百分点至 78.6%。公司 2017年全年的货邮周转量增速为 8.0%，因载运率增加而增加收入 2.8 亿元，因收益水平增加而增加收入 12.9 亿元。 2018 年 4 月，公司货邮周转量同比增长 9.2%，货邮载运率微降 0.3 个百分点。 公司的货运业务有望延续 2017 年的出色表现，带动公司全年业绩向上。

效率提升供给有效释放， 或摊薄单位成本： 2018 年 4 月份，中国国航合计运营 658 架飞机，同比增速 4.3%，而公司的可用座公里增速为15.3%。 公司的可用座公里增速大幅领先于机队扩张速度，飞机的使用效率进而得到提升，有效产能得以释放。飞机使用效率的提升，一方面扩大了公司的客运收入，提升盈利能力；另一方面，效率提升带来可用座公里的增加，从而摊薄单位固定成本。同时，依据公司年报披露，公司 2018 年的机队引进速度趋缓， 预计固定成本的摊薄将持续。

票价改革稳步实施，重申“买入”评级。 2018 年 4 月开始执行新的航班时刻表，航班量供给增速趋缓；另一方面，供需改善背景下，票价改革稳步推进，热门航线票价集中上调，公司的盈利空间进一步释放。考虑到公司： 1）客源质量好，票价敏感性不高； 2） 提价动力充分； 3）运力投放审慎， 效率提升明显， 成本控制突出， 我们维持对公司2018-2020 年的 EPS 预测为 0.75 元、 0.99 元和 1.27 元 1，对应 PE 为16、 12 和 10 倍，重申“买入”评级。

估值模型中 EPS 采用最新总股本（考虑增发摊薄、与国泰航空交叉持股抵消股本等因素的影响）计算。

风险提示： 1. 供需改善不及预期；2. 原油价格大幅上涨；3. 人民币汇率大幅贬值。4.