中新赛克(002912)

事项：

为了对中新赛克的财务状况和经营成果进行更全面的判断，我们对公司业务，以及财务数据中的重点科目和重点指标进行分析。

评论：

公司是网络可视化细分领域龙头，接近80%的毛利率和30%的净利率水平，带来15%的高ROE，且各项盈利指标均高于竞争对手。公司资产负债率只有30%左右，负债中有一半是预收账款，现金流极好，体现了公司优质的产品能力带来的产业链话语权。我们看好网络安全领域的市场空间及公司的业务质地，预计2018-2020年的净利润为2.0、3.1、4.3亿元，对应PE为50/32/23倍，长期发展潜力巨大，谨慎推荐，给予“增持”评级。

风险提示：网络可视化市场需求不及预期；市场竞争加剧

正文：

一、中新赛克公司概况

深圳市中新赛克科技股份有限公司前身为成立于2001年的深圳市中兴特种设备有限责任公司，于2013年3月更名为现名称，于2015年3月19日更变为股份公司，并于2017年11月21日在深交所中小板上市。公司是专业的网络可视化基础架构、网络安全服务及大数据运营产品提供商，集研发、销售及服务于一体，并通过外协加工的方式，主要为中国大陆、非洲及东南亚企业客户提供解决方案及终端产品。公司注册资本5000万元，截止至2017年12月底，公司总员工约792人，总资产16.39亿元，净资产11.39亿元。

深创投是中新赛克的第一大股东，深圳市国资委直接或间接持有深创投46.63%的股权，为公司的实际控制人。

公司主营业务为网络可视化基础架构、网络内容安全等产品的研发、生产和销售。公司绝大部分的营业收入贡献来自网络可视化基础架构产品，2017年在总收入中占比超过88%，其中可主要分为宽带网产品和移动网产品两个大类。

按地区来看，公司业务收入有95%以上来自国内。其中，2016年因肯尼亚政府大额合同实施完成，海外业务占当期营收17.89%。

按业务类型来看，2013-2017年网络可视化产品稳定贡献公司的绝大部分营业收入，平均达80%以上。其中移动接入网产品贡献的比例逐步上升，由2013的10.73%上升至2017的37.22%。宽带移动网产品逐渐下降，由2013的59.77%下降至2017的51.31%。网络内容安全产品自13年开始，占营收的比例大幅下降，由2013的29.12%下降至2017的4.63%。可以看出，公司将发展重心放在网络可视化产品之上，尤其是移动接入网产品。

公司2017年全年主营业务收入约4.98亿元，其中，网络可视化产品、内容安全产品、大数据运营产品占公司营业收入比例分别为88.53%、4.63%、1.01%；毛利贡献比例分别为94%、5.10%、1.02%。

按销售模式来看，公司业务以直销为主，占比超过65%，且直销比例不断攀升。直销面对的客户类型可划分为系统集成商、应用系统建设单位及占比极小的零售，公司产品最终用户为政府机构、电信运营商及企事业单位。通过直接与客户接触的方式，还可提供快速定制化及个性化的安装调试、售后维护、软件升级等服务，保证第一时间响应客户需求。直销比例较高也是公司产品毛利率较高的原因，毛利率详细分析见后文。

二、高盈利：15%的ROE，79%的毛利率

中新赛克2017年的ROE达15.36%，公司高ROE的主要驱动力是高销售净利率，

公司2015-2017三年毛利率分别为82.58%、80.32%、79.03%，净利率分别为30.20%、29.28%、26.58%，ROE分别为20.33%、18.41%、20.09%。公司的综合毛利率持续保持在75%以上，反映了公司具备持续竞争优势，主要因为持续的高研发投入和及时为客户提供差异化高质量的产品。与恒为科技、恒扬科技、迪普科技三家可比公司相比，公司的毛利率和净利率均处于较高水平。

公司净利率波动较大原因有三。第一，公司销售费用率不断上升和管理费用率不断下降，其波动对净利率产生直接影响；第二，公司产品原材料成本占主营业务成本达80%以上，毛利率受原材料市场波动较大；第三，因公司不同产品毛利率差异较大，产品结构调整对公司毛利率和净利率产生较大影响。

核心利润=营业收入-营业成本-税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用。公司的2017年核心利润达0.97亿元，占利润总额比例为67%，说明公司主营业务盈利能力较强，2017年其他收益及营业外收入主要是因政府补助和增值税退回所造成。

从公司三项主要产品的毛利率变化情况来看，宽带移动网产品毛利率整体呈上升趋势，其原因为15年电信运营商直接采购量较大、16年新型号机架式机框价格较高、17年产品最终使用者对高性能产品采购量大所造成。移动接入网产品15年因新产品价格高且销量增长，毛利率相应提高。16年因新出售的4G设备成本较高但价格亦高，毛利率相对持平。17年4G设备价格有所下降，导致毛利率有所下降。内容安全产品14年毛利率下降原因为毛利率较低的技术服务的高销量所致。15年毛利率较高的安全软件收入增长，抬升了毛利率。内容安全产品近3年毛利率下降原因为软件销售收入规模下降而单位产品对应的开发成本提升。

三、成长稳健，市场空间较大

公司2013-2017年营业收入复合增长率为17.4%，2017年营业收入4.98亿元，同比增长44.93%，归母净利润1.32亿元，同比增长31.59%。2018年一季度营业收入0.90亿元，同比增长145.02%，归母扣非净利润292万元，同比增长137.95%。公司收入增速大增。就去年上市以来业务扩展速度突破瓶颈，今年各项财务指标有望创新高。

公司未来的增长主要受益于网络可视化市场及网络内容安全市场两大市场的增长。网络可视化市场方面，在全球网民数及移动用户数持续增长、网络基础设施建设步伐加快和信息消费旺盛的环境下，全球网络流量数据快速增长，全球网络可视化产品市场有望迎来一个扩张期。2016年我国网络可视化市场规模为137.08亿元，预计2018年规模将达到199.89亿元，2016-2018年复合增长率将达到20.75%。

网络内容安全市场方面，面对全球网络的新威胁、新挑战，需要更先进的技术手段和解决方案加以应对，这是一个全球性的问题，随着重视度的提高，这块市场有望面临爆发式增长机遇。根据InfoneticsResearch统计数据，全球用于保护企业和服务提供者的内容安全网关设备和软件支出2014年为28亿美元，其中没北美市场占了一半以上。SaaS（软件即服务）是其一大亮点，根据InfoneticsResearch预测，2012至2017年，SaaS市场的年均复合增长率约为17%。在这块市场，公司的主要竞争对手是美国PALANTIR、德国TROVICOR、美国Utimaco和美国SS8等。

面临市场上激烈的竞争，公司的竞争优势主要体现在四方面：一是作为市场开发者的先发优势；二是公司产品覆盖面全面优势；三是持续的高研发投入及创新优势；四是差异化的产品及服务优势。

市场先发优势方面，公司是国内较早从事网络可视化基础框架产品开发的公司之一。公司准确把握了我国宽带互联网、移动通信网基础设施大规模开展、网络普及率快速提高的大趋势，在成立之初便通过高额的研发投入、努力吸引优秀人才、建立核心客户且持续专注于主营业务的方式，逐渐树立了在业内领跑者的地位。根据公司最新投标中标金额占比率统计，公司在网络可视化市场的份额在30-40%。

2006年，公司推出2个10G网络链路借口+24个GE分流借口的高密度业务单板和高端14槽位机架式宽带网产品，以此占据了网络可视化基础框架产品市场的先发地位。2009年，公司开始研发新的移动网产品，实现了网络可视化基础框架产品向移动网全面覆盖，进一步巩固公司在网络可视化基础架构产品市场的优势。

产品覆盖方面，公司网络可视化产品分为宽带互联网数据汇聚分发管理产品和移动接入网数据采集分析产品两个大类。其中又各包含了机架式、盒式、加速卡及固定式、移动式、集中式六个主要类别的产品。每个产品具有各自的特点，符合不同的应用需求。

研发投入及创新方面，截止2017年底，公司研发人员人数446人，占公司总人数比例为56.31%，人数及比例在业内皆领先于绝大部分竞争对手。研发投入占营业收入比例达到23.86%。且根据已公开的数据而言，自2014年以来公司每年的研发投入占营收比例不低于20%。

截止2017年8月18日，公司已获得计算机软件著作权75项、发明专利16项、实用新型专利9项和外观设计专利证书1项。其中，2017年公司新获授权国家专利7项，新申请国家专利8项，新获取计算机软件著作权30项。公司主要产品所包含的核心技术皆为公司自主研发成果。

公司在研发方面的大幅投入除了带来业务资质上的壁垒，更主要提升了公司产品的核心竞争力，公司产品领先业内竞争者半年。因公司所处市场产品下游用户对产品的功能、性能、稳定性均有较高要求，为保证公司产品与时俱进、及时满足客户变化的需求、迎合科学技术发展所带来的市场变革，公司大规模的资金投入及庞大、高素质的研发团队让上述目标得以实现。

另一方面，纯粹依靠自主研发杜绝了核心机密被泄露的风险。因公司产品最终用户绝大多数为政府部门、运营商，其中更涉及公安、军委装备部等涉及国家安全、国际机密的部门，公司不依靠外部研发的策略保证了产品的质量与保密性，同时亦赢得客户的信赖与粘性。

差异化方面，公司除了较广的产品覆盖面，让其在各细分市场取得领先的市场地位外，公司的网络可视化基础架构产品长期与国内第三方具有相应资质的信息安全应用开发商和系统集成商合作，从而形成符合产业链最下游最终用户需求的各种产品，且公司长期根据用户需求对下一代产品进行预研，能够不断推陈出新。

四、经营现金流表现优异，分红底气足

2017年公司向全体股东每10转6派7.5元（含税），分红底气较足，主要因为未分配利润以及公司现金流较为充裕。公司经营活动的现金流表现优异，近四年销售商品、提供劳务收到的现金和经营活动产生的现金流量净额同比增长，尤其是2017年增长迅猛。

2017年100元的的含税营业收入有136元能以现金流入，100元的净利润有159元通过现金流入。

五、资产流动性强，供应链管理良好

公司供应链管理严格，资金回流快，资产流动性较强。截止至2017年12月31日，公司流动资产占总资产比例为87.57%，且该比例自2015年以来三年均保持在80%以上。主要包括货币资金和理财产品（占总资产比例为62.27%），近一年货币资金的大幅度扩张是因为上市后筹集资金和预收账款的增加，其次是存货（占总资产比例为13.88%）和应收账款（占总资产比例为9.13%），资产流动性好，整体财务状况较为健康。

截止至2017年12月31日，公司资产负债率为30.49%%，整体负债水平不高，其中主要是预收账款（占总资产比例为15.64%），占据了公司总负债的50%左右，且预收账款自2015年以来不断增加，反映了公司对下游企业的议价能力增强，其次是应付账款（占总资产比例为6.69%），基本无利息支出。从应收账款周转率和应收账款占总资产比例来看，中新赛克均处于行业正常水平，其中，迪普科技的应收账款运营情况最好。

风险提示：网络可视化市场需求不及预期；市场竞争加剧