太阳纸业(002078)

我们提醒市场可能忽视的太阳纸业未来成长空间——老挝项目。与当下市场所关注企业的盈利角度不一致的是，我们认为从国际企业经验看，海外业务的布局，解决了国内造纸行业逻辑的死结， 3 到 5 年有望重塑一个新太阳。

老挝项目打开企业成长天花板。 国内造纸行业有一个逻辑死结，如因环保压力看好纸价上涨，则很难看到产量扩张， 因逻辑偏周期而估值缺乏弹性； 但如果看好大企业产能释放，集中度上行， 需求增速偏慢会纸价也会回落，导致业绩下行。目前看，环保，自备电厂，以及废纸进口限制等硬约束依然很强，因此我们认为国内布局的造纸企业发展的天花板是越来越明显的，唯有跳出国内市场，布局海外才有远景未来， 并解决企业市值天花板问题。

2018 年公司老挝地区投产，并启动项目开始进入 1～N 的复制。 市场一致预期为 2018 年 30 万吨项目投产， 2019 年 50 万吨项目投产，但我们预期因为当地道路平整完成，项目预期将逐渐发生变化，后续造纸产能延展布局也会启动，产能增量有明显提升， 而东南亚当地纸品消费为国内一半左右，需求扩张也有较大空间， 2018 年公司海外项目开启量变到质变的过程。

他山之石可攻玉，国际纸业（ IP）的成长诠释海外布局是做大企业的基本要素。 海外业务是国际纸业业务的重要组成部分，近十年来海外业务收入占营业总收入的比重稳中有升。 2017 年，国际纸业来自美国境外的营业收入占比达到 25.3%，其中欧洲、中东及非洲是其最大的海外市场，为其贡献了 31 亿美元的营业收入，亚太地区、中南美洲等也是国际纸业主要的海外经营地区。

维持“强烈推荐-A”评级，目标价 15 元， 传统行业也有“看不起，看不懂到追不上”的现象，太阳纸业海外布局基于其追求低成本发展的基因使命召唤。太阳老挝第一个项目已经基本落成， 等待开机启动，这一差距拉开， 国内同行很难在短期内追赶。 我们预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 1.08 元、 1.2元、 1.31 元， 净利分别同比增长 38%、 11%、 10%， 目前股价对应 18 年 PE为 10.8x， 维持“强烈推荐-A”评级，目标价 15 元。

风险提示： 老挝项目进展低于预期，国内需求大幅回落。