东睦股份(600114)

我们近期对公司展开调研， 公司是国内粉末冶金行业龙头，主营粉末冶金制品以及软磁材料， 随着技术升级，产品逐渐向 VVT、真空泵等高附加值方向发展。预计公司未来将充分受益产品结构上移，预计 18-20 年 EPS 0.61/0.78/0.99 元， 给予新材料企业对应 25-30XPE，目标价 15-18 元，维持“强烈推荐-A”评级。

1. 技术驱动产品升级， 国内粉末冶金行业绝对龙头。

公司是国内粉末冶金行业绝对龙头，市占率维持在 25%左右， 稳居第一。 主营粉末冶金零件和软磁材料。公司是一家技术驱动型企业， 是粉末冶金行业具有产品开发能力的唯一中国企业。 近年来明星产品为汽车高附加值零部件如 VVT、变量泵等，未来将致力于变速箱零件（行星齿轮架和同步器） 的开发，已获得通用认证，预计 19 年开始放量，将成新增盈利点。 其下游客户为博格华纳、麦格纳、舍弗勒等国际零部件巨头并与其深度绑定公司具备较强技术、渠道壁垒，未来将充分受益行业渗透率提升+国产化替代、产品结构上移，业绩有望保持高增速。

2. 汽车将成粉末冶金最大市场， VVT+变速箱、新能源市场空间均超百亿。

粉末冶金技术相比传统工艺有材料利用率高、能耗低、成本低等优势， 符合绿色制造的特征。我国粉末冶金技术起步较晚，单车粉末冶金件（5kg）跟国外相比有一倍空间（9-20kg） ，目前处于零部件国产替代中前期阶段，保守估计未来行业将保持 15%复合增速， 近期市场空间超过百亿（VVT 40 亿+变速箱 130 亿），远期按单车 15kg 用量计算，单车价值空间 900 元，整个中国市场空间超过 220亿。 新能源汽车对粉末冶金零件需求空间更大（软磁材料等）。

3. 我们认为几大优势优势助力公司业绩高成长：

a) 充分受益行业渗透率提升（复合增速 15%） +国产化替代，且具备较强技术和渠道壁垒， 与下游客户深度绑定， 同时竞争环境良好， 主要竞争对手 GKN 在华发展受公司压制；

b) 短中期汽零高附加值产品结构上移： 公司在汽车领域应用的明星产品主要是 VVT 和变量泵真空泵， 17 年营收贡献超 5 亿， 同步器和行星齿轮架（目前已经获得通用认证）有望复制 VVT 增长， 是未来新的业绩增长点；

c) 长期看好在新能源产业链布局： 软磁材料粉末冶金在工艺方面与公司原有技术重合度 80%，公司将充分利用本身工艺优势进军软磁领域， 18 年软磁毛利率有望回升至 30%以上， 同时新增 1.2 万吨产能提供长期业绩保障。

风险提示：粉末冶金在汽车零部件领域增速低于预期，行业竞争加剧。