康弘药业(002773)

公司发布康柏西普海外临床试验方案，正式启动全球多中心 III 期临床试验。 我们预计,公司将在北美、南美、欧洲、亚洲同步开展临床试验。

1. 整个国际多中心临床研究将包括两个独立、相似的试验，每个试验计划入组约 1140 名受试者，以 1:1:1 的比例分组接受 0.5 mg 康柏西普、1.0 mg 康柏西普和 2.0 mg 阿柏西普的玻璃体腔注射；

2. 随机进入康柏西普治疗组的受试者将在第 1 天、第 4 周、第 8 周（以4 周的间隔）接受一次 0.5mg 康柏西普或 1.0mg 康柏西普注射（即核心期）；

2.1. 康柏西普 0.5mg 治疗组的受试者在初始 3 次注射后直到第 36 周将每 8 周给药一次。从第 40 周到 92 周，继续每 8 周给药一次（实验一）或改为按照再次治疗的标准按需给药（实验二）；

2.2. 康柏西普 1.0mg 治疗组的受试者在初始 3 次注射后直到第 36 周将每 12 周给药一次。从第 40 周到 92 周，继续每 12 周给药一次（实验一）或改为按照再次治疗的标准按需给药（实验二）；

3. 进入阿柏西普治疗组的受试者将在第 1 天、第 4 周、第 8 周接受一次玻璃体腔注射，之后每 8 周接受给药一次直到第 36 周。从第 40 周到 92 周，继续每 8 周给药一次（实验一）或改为按照再次治疗的标准按需给药（实验二）；

4. 研究的主要目标是明确 0.5 mg 或 1.0 mg 康柏西普是否非劣效于 2.0mg 阿柏西普，评估方式为采用 ETDRS 方法来评估第 36 周最佳矫正视力（BCVA）较基线的变化。主要终点是受试眼第 36 周 ETDRS BCVA字符数得分较基线的平均变化。

公司临床方案稳健、突出产品特色、 PK 阿柏西普！ 我们看好康柏西普海外临床试验成功！

1. 抗 VEGF 眼用注射液，临床疗效均为非劣效。降低注射频率、提高安全性是核心竞争力。 因为 VEGF 靶点灵敏度较高，同一靶点的药物，疗效难有显著性差异。从海外临床研究来看、贝伐珠单抗 VS 雷珠单抗、阿柏西普 VS 雷珠单抗、 RTH258VS 阿柏西普，疗效均为非劣效。降低注射频率、提高安全性是核心竞争力。 阿柏西普 III 期临床试验，验证了阿柏西普可以在核心期后，以 8 周一次的给药频率，达到和雷珠单抗相同的疗效； RTH258 的 III 期临床试验，验证了 RTH258 可以在核心期后，以 12 周一次的给药频率，让 52%-57%的患者达到和阿柏西普相同的疗效；

2. 公司临床方案稳健、突出产品特色、 PK 目前已上市的最优品种阿柏西普。 康柏西普在核心期后， 同时探索每 8 周一次给药和每 12 周一次给药，双保险。 如果 8 周一次给药组达到临床终点，则表明康柏西普有望以显著低于阿柏西普的剂量（0.5mg vs 2mg）实现相似的疗效，有望降低因注射量引起的不良反应，以及产品的免疫原性；如果 12 周一次给药试验组达到临床终点，则表明康柏西普有望以更低的注射频率达到和阿柏西普同样的疗效。 康柏西普两种试验方案均突出产品特色，和现有已上市品种体现出差异化。

3. 我们看好康柏西普海外临床试验成功！ 1）每 12 周一次给药组： 根据国内临床研究，康柏西普可以以 12 周一次（0.5mg）的给药频率，达到与治疗前基线相比提高 10.0 个字母的疗效。 公司海外临床试验 12周给药一次试验组，加大了康柏西普给药剂量至 1mg，有望进一步确保疗效； 2）每 8 周一次给药组： 公司剂量采用国内获批的 0.5mg 剂量，显著低于阿柏西普的 2mg 用药量。 公司 0.5mg 剂量可以做到 12 周一次给药并维持视力，降低注射频率至 8 周一次，预计会实现同样的疗效。

康柏西普若成功获批上市， 将受益于抗 VEGF 眼用注射液领域交替用药的特性。我们预计，康柏西普获批后有望占据海外市场 15%左右份额， 海外峰值销售有望达到 15 亿美金。

1. 目前全球抗 VEGF 眼用注射液市场规模超 90 亿美金，未来有望突破 100 亿美元。 目前， 全球抗 VEGF 眼用注射液主要包括雷珠单抗和阿柏西普。 2017 年，全球抗 VEGF 眼用注射液市场规模约 92.37 亿美金，其中雷珠单抗约 33.08 亿美金、阿柏西普约 59.29 亿美金。 随着全球老龄化不断加速，未来预计将突破 100 亿美元；

2. 抗 VEGF 眼用注射液领域存在交替用药的特性，后上市品种市场份额显著高于其他领域。 有的疾病市场空间极大，当初始治疗失败时，具有相同作用机制的药物通常被作为替代物。这类领域的快速跟进品种价值较大。包括抗抑郁（SSRI）、自身免疫（TNF-α）、 湿性黄斑变性（WAMD）类品种，后续上市的药品也能够实现很高的销售额。美国、欧洲、日本临床研究表明，接受贝伐珠单抗/雷珠单抗，疗效下降（耐药）的患者，改用阿柏西普，症状可显著改善；接受阿柏西普疗效下降（耐药）的患者，也被推荐更换为贝伐珠单抗/雷珠单抗。 根据 NatureReviews Drug Discovery 分析，竞争力相当（疗效、副反应和用药便利程度和已有品种相当）的品种，同类第四上市市场份额约 12%。考虑到交替用药特性，我们预计康柏西普上市后市场份额有望达到 15%，对应峰值销售 15 亿美金。

康柏西普海外 III 期临床有望给予 15 亿美金估值，临床试验揭盲后有望给予 30-50 亿美金估值。 1） 2008 年，全球抗 VEGF 眼用注射液市场规模接近 30 亿美金（雷珠单抗），再生元阿柏西普进入美国 III 期临床，有望成为同类第 2 个获批品种，再生元公司市值 14.67 亿美金； 2010年阿柏西普首要终点揭盲，再生元市值达到 29.36 亿美金； 2011 年阿柏西普完成次要终点并在美国获批上市，再生元市值达到 51.31 亿美金； 2） 2018 年，全球抗 VEGF 眼用注射液市场规模超过 90 亿美金，公司康柏西普进入 III 期临床，有望成为同类第 4-5 个获批品种。我们认为，目前康柏西普进入海外 III 期临床，可以参考 2008 年再生元、给予约 15 亿美金估值，对应约 93 亿人民币。随着康柏西普海外揭盲，康柏西普海外市场估值有望达到 30-50 亿美金。

盈利预测和投资建议： 我们预计公司 2018-2020 年归母净利润分别为8.42 亿元、 10.95 亿元、 14.24 亿元，同比分别增长 30.63%、 30.16%和 30.01%。 我们给予公司利润 40-45 倍估值，对应市值 337-379 亿元；给予目前康柏西普海外临床 93 亿元估值。公司合计估值 430-472 亿元，对应目标区间 63.7-69.93 元，维持“增持”评级。

风险提示： 康柏西普推广不达预期的风险； 海外临床试验失败的风险；药品降价的风险。