恒顺醋业(600305)

事件：我们于上周参加了恒顺醋业 2017 年度股东大会，与公司管理层就公司近期经营情况、行业趋势以及未来发展规划进行了深入交流，公司作为食醋细分行业第一龙头，品牌及产品历史沉淀优秀，优势明显，看好公司通过聚焦调味品主业、优化内部管理取得加速增长。

投资评级与估值： 考虑到公司未来仍会确认一定幅度的非经常性收益，我们上调 2018-20年 EPS 预测至 0.56、 0.59、 0.66 元（前次 0.41、 0.49、 0.58 元） ，分别同比增长 20%、5%和 12%， 其中 2018 年预计扣非后净利润同比实现 20%的增长，最新收盘价对应 2018-19年 PE 分别为 23、 22 倍，维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头，在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下，份额提升仍有较大空间；同时公司受体制因素限制较多，整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头，未来若管理机制上能够有所改善，盈利能力潜在改善空间可观。

18 年规划积极，目标完成信心十足： 公司在 2017 年报中披露的 18 年收入、利润增长目标分别为 13%、 20%，整体规划较为积极。收入方面，公司 Q1 整体增速不高主要受春节错位和基数偏高的影响，若从销售考核年度来看， 17 年 12 月至 18 年 4 月间，公司整体销售表现较好完成目标。利润方面， 17 年公司实现较多非经常性损益， 18 年公司对扣非和整体的利润增长目标均为 20%，其中扣非后净利润指引符合预期，我们预计净利率提升仍会来自于内部经营管理效率的提升，同时预计 18 年仍会确认一定幅度的非经常性损益。

品类扩张与大单品战略方向明确，华东成功经验有望推向外埠市场： 产品方面，公司未来将着力打造大单品，以提升整体经营效率，同时围绕主力食醋积极拓展其他品类，包括白醋、料酒、酱油等，其中料酒业务近年来表现亮眼，公司也在通过加大市场投入的方式加快发展，希望能够在料酒行业实现份额第一。分区域来看，华东大本营在基数较高的基础上仍能实现相对较快的双位数增长，主要得益于产品品类的不断完善与丰富，未来公司也会持续加大外埠市场开拓力度，并借鉴华东市场的成果经验。

聚焦调味品主业决心不变，关注自内而外积极改善： 公司目前战略方向明确，未来仍将继续围绕酿造调味品主业发展，并通过内生外延多种方式助力主业加快发展。尽管目前体制变革尚未落地，但公司内部也在持续推进机制变革，通过调整高管和业务团队薪酬体系的方式理顺激励机制、激发团队主观能动性，建议持续关注公司自内而外改善的积极变化。

股价上涨的催化剂： 调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破

核心假设风险： 业绩低于预期、行业竞争加剧