中国国旅(601888)

海南旅游重点在“消费” ， 免税行业提速超车进行时

2018 年 4 月，国务院发布《支持海南全面深化改革开放的指导意见》，明确海南作为“国际旅游消费中心”的战略定位。我们认为，海南旅游的重点在“消费”， 无论是赛马、划艇等体育项目，亦或是酒店、度假村等休闲目的地， 海南大力引进娱乐产业，拓宽旅游衍生品，核心内涵在于拉动消费， 而免税店作为海南旅游的最后一环， 将成为提升消费额度的主力军。 同时， 我们预计海南离岛免税限额和签证政策将随着消费需求提升而迎来调整窗口期，免税行业已经驶入发展的高速公路。

日上带来的战略优势远大于其业绩贡献

公司在 2017、 2018 年先后入股日上中国和日上上海 51%的股权，从而合作竞标北上机场免税店经营权， 并取得较大优势。我们认为， 机场免税店提成率上涨已是大势所趋，北上机场新进中标提成率都将在45%左右，大大高于之前的合同协定比例。 因此， 入股日上短期并不能在利润端给公司较多的业绩输出，反而可能拉升公司销售费用。但从中长期来看，国内免税行业已经步入整合期，公司携手日上将首先获得上游议价优势，其次掌握下游布局优势， 延伸来看， 对渠道的把控将使三亚免税店率先受益成本端下降红利，并进而利好公司旗下多家免税店。 所以，我们认为日上带来的战略优势将是公司占据行业主动权的致胜法宝。

中免牌照齐全， 免税航母已经出港远航

国内市内免税刚刚起步，中出服的入境免税店规模较小，中免集团拥有在北京、上海、大连、青岛、厦门等地开设离境市内免税店的牌照资质，有望引领市内免税业做大做强。加之海南离岛免税店的强势发展， 柬埔寨等境外免税店的超前布局，免税航母已经出港远航。

盈利预测与投资建议

我们认为， “免税消费”将成为未来三年公司发展的关键标签，预计2018-2020 年公司 EPS 分别为 1.76/2.12/2.62 元， 对应 PE 为34.6/28.8/23.3 倍。 给予 18 年 40 倍 PE， 对应目标价为 70.4 元， 首次覆盖给予“买入” 评级

风险提示:政策落地不及预期，收购进度不及预期。