卧龙电气(600580)

事件

国际原油价格持续走高，布伦特原油突破80美元/桶，WTI原油突破72美元/桶，均创最近几年来的新高。5月19日，中美就经贸磋商发表联合声明，强调“双方同意鼓励双向投资，将努力创造公平竞争营商环境”，公司收购通用墨西哥工厂正在等待美国CFIUS审批。

简评

石油行业持续复苏，带动大型驱动业务大幅增长自2016年初以来，国际原油复苏态势明显，近来更是持续走高，油价处于非常明显的周期上半程。国际油价的高位运行能实质性拉动油气行业的投资需求，公司高压电机及驱动设备的需求也将从中受益。公司预计油气行业相关的订单在中短期内会有大幅增长，产品毛利率也会有所提高。受此前煤炭和钢铁等行业回暖的影响，公司近期在高压电机和驱动的订单/收入和毛利率都取得了明显的增长。

上游行业集体回暖，大型驱动业务增长可期

根据IHS市场报告，公司的高压电机位居世界前三（ABB，西门子），中国第一，全球市场占有率超过8%。下游主要应用行业包括石油、天然气、煤炭、核电和军工等。通过收购成功进入华龙一号三代核电供应链。此次油气行业持续复苏以及核电重启带来了广阔的市场，业绩将会大幅增长。17年高压电机及驱动业务增长33%，我们预期今年仍将保持超过30%的增长速度，毛利率保持稳定，接近30%。

中美贸易摩擦结束，海外收购无忧

公司2017年底公告拟收购的通用电气公司下属小型工业电机业务，其研发和销售部门位于美国，生产基地位于墨西哥，目前正在等待美国CFIUS审批。5月19日，中美就经贸磋商发表联合声明，强调“双方同意鼓励双向投资，将努力创造公平竞争营商环境”，这也为公司的收购计划铺平了道路。此次收购公司取得十年的通用电气相关业务的品牌使用权，将会极大拓展公司在北美地区的工业电机业务。

拓展新兴市场，促进低压电机业务增长

公司的工业电机属于低压电机业务，是公司最大的事业部，2017年营收超过公司总营收的40%。通过欧洲的机器人工厂、收购通用墨西哥工厂、巩固亚太地区龙头地位，低压电机业务将保持稳定增长。大型驱动业务：油气复苏带动上游行业回暖

油气大复苏，上游行业迎来新增长周期

公司的大型驱动事业部主要对应于高压电机及驱动产品，公司的高压电机位居世界前三（ABB，西门子），中国第一，其下游主要应用行业包括石油、天然气、煤炭、核电和军工等。其中受市场影响较大的行业主要有油气和煤炭等大宗商品。2016年油气行业低迷，受此影响，上游行业装备制造业受到不利影响。2017年下游行业复苏，其中油气行业固投增速更是高达2位数，这也为上游行业带来了新的增长机会。大宗商品上升造成两个结果：大电机的需求上升，但也造成小电机的材料成本上涨，毛利降低。但是总体来说，大宗商品上涨可以为公司带来利好，大宗商品上涨时公司业绩会好一些，因为拉动了大电机的需求，而大电机的材料成本是比较低的，同时大电机边际贡献高，对销售敏感，小电机边际贡献低。因此煤炭、钢铁上涨时能拉动投资，采购大电机，这些大电机的边际贡献更高。因此未来一段时间下游行业的复苏能给公司的高压电机及驱动业务带来一定的支撑。

并购外延完善布局，降低成本将迎增长

收购ATB和南阳防爆，完成高压电机布局。公司2011年公司收购了欧洲第三大电机生产商ATB，ATB主要生产电厂电站用大型电机、化学、石化和采矿等行业用防爆电机等。2016年完成对南阳防爆的收购，南阳防爆是我国最大的防爆电机生产基地，市场占有率持续稳居国内第一，通过本次收购，公司不仅巩固了原先在石化、采矿、煤炭等行业ATB产品的地位，同时开拓了军工和核工业市场。

收购荣信变频，完成高压变频驱动覆盖。2016年6月，公司出资2.198亿元收购荣信传动84.91%股权、荣信高科80.01%股权及荣信电机90.00%股权，在南阳防爆+ATB高压电机产品的基础上，配合以荣信高压变频、高压软起等驱动控制类产品，实现对工业用高压驱动层与执行层产品的全覆盖。南阳防爆在国内防爆电机市场份额第一，与国外ATB的技术、市场和客户互补，而荣信变频的驱动控制业务完善了公司的产品线并与公司的高压电机形成良好的协同作用。目前公司的核电布局主要是四代核电以及华龙一号三代核电，同时跟着一带一路大战略走出去拓展海外市场。在军工市场上，依托原有荣信变频的军工业务，仍有较大的市场。根据IHS的数据，高压电机市场有望于2017年开始逐渐恢复增长趋势。亚太地区仍是全球最大且增速最快的高压电机市场，HIS数据显示2015年亚太地区销售额近25亿美金，占全球市场的50%，预计2015-2020年将维持2.7%的年复合增长趋势，2020年市场规模预计超过28.75亿美金。由于ATB欧洲原有产商受成本较高等影响带来了较高的费用，但通过与南阳防爆协作可以降低成本，减少费用，未来公司这一业务将会有更多增长空间。

公司最大的利润来源于油气和煤炭等，在2016年由于油气行业低迷，公司营收下滑，在油气复苏的市场下，2017年公司高压电机及驱动业务营收同比增长20%，公司未来高压电机和驱动业绩有望持续增长。

盈利预测

针对公司现有主营业务，我们有以下预测假设：

1．受益于下游油气行业的复苏，公司高压电机及驱动业务可保持在较高增速，预计公司18-19年高压电机及驱动营收增长率分别为30%、10%，毛利率保持稳定在25%左右；

2．新能源汽车产业高速稳定发展的行业背景下，公司积极拓展海内外客户，尽管补贴退坡落地可能带来短期新能源汽车产销量的下降，但行业整体将会健康平稳发展。看好公司低压电机及驱动业务，预计公司18-19年低压电机及驱动业务营收保持高增速分别为15%，15%，毛利率维持稳定在20%左右；

3．公司在微特电机及控制业务上积极开拓优质客户，加上家电行业2017的回暖以及补库，将带动未来两年公司业务高速增长，毛利率有望逐步提升至17%左右，预计18-19年营收增速分别为18%、10%；

4．变压器业务2017年开始剥离，已经完成剥离的银川变压器和浙江变压器，为公司带来了较大的非经营性收益增加，在2018年剩余变压器的剥离以及逐步进行的电源等非核心业务的剥离将给公司18-19未来三年的非经营性收益增加。

基于以上假设，我们得到公司18-19年营收分别为123.93、140.61亿元，整体毛利率分别为23%、21%。

估值参考

公司主营业务为电机及其驱动，覆盖高压电机及驱动、低压电机及驱动、微特电机及控制等，我们选取同行业可比公司大洋电机、方正电机、江特电机，上述公司2018-2019年预测EPS平均值分别为0.36、0.47，对应PE分别为27、21倍。考虑到卧龙电气相关业务成长性较强，近年开始业绩呈现高增长态势，我们认为公司合理估值为20倍，对应目标价13.60元。维持“买入”评级。

风险分析

1.新能源汽车产销不及预期；

2.新能源汽车整车客户开拓进度缓慢；

3.低压电机下游客户开拓不及预期；

4.宏观经济复苏缓慢，导致油气业务景气度降低；

5.家电行业需求不足，行业竞争加剧，业务毛利率降低。