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受发改委近期一系列调控煤价政策的影响，5月23日电力板块与煤炭板块出现两极分化的走势，火电龙头华能国际、华电国际涨幅分别达7.32%、4.86%。

简评

18年煤炭供给较为宽松，煤价中枢将会下移

在当前时点，煤价下行已成为火电企业业绩反弹的最主要推力。根据我们对煤炭行业供给端和需求端的测算显示，2018年我国煤炭总供给能力或将达到40亿吨左右，而下游煤炭需求增速将保持1.3%左右的水平，对应总需求约为38.3亿吨。整体来看，今年我国煤炭将大概率由之前的供不应求转换至供略大于求的状态，煤价也将大概率回归至500元/吨-570元/吨的绿色区间。如果假设从当前时点至18年底，5500大卡动力煤市场价始终不高于570元/吨，则全年5500大卡动力煤市场价均价预计不高于608.03元/吨，同比下降30元/吨左右。

电价及利用小时均有望边际改善

从电价角度分析，一方面去年7月份大部分省份上调了火电标杆上网电价，此政策对18年火电企业全年电价水平形成利好；另一方面，随着电力市场化交易双方回归理性，市场交易规则进一步完善，今年一季度市场化电量的折让有所收窄。综上所述我们判断今年火电企业电价同比有望边际改善。利用小时虽然对火电企业业绩弹性影响不及电价和煤价，但受益于我国电力需求回暖及煤电装机停缓建政策的有效性，利用小时的边际改善也有助于火电企业走出底部。今年1-4月份全国火电利用小时为1426小时，同比增加69小时，利用小时边际改善趋势明显。

三重利好叠加，火电将走出底部区间，推荐华电国际，建议关注华能国际

火电企业业绩主要受煤价、电价和利用小时影响，从目前分析来看，煤价有望下行叠加电价、利用小时边际改善，火电即将走出底部区间。我们以华能国际为例进行测算，电价、煤电利用小时每提高1%，华能国际的归母净利润就会增厚7.31亿元、2.06亿元，而煤价每降低1%，华能国际的归母净利润就会增加5.42亿元。我们预计，华电国际2018-2020年将分别实现营业收入8.00亿元，8.16亿元、8.20亿元，归母净利润分别为20.64亿元，30.08亿元，32.13亿元，对应EPS分别为0.21元，0.30元，0.33元，维持买入评级。

发改委力控煤价，电力板块走出独立行情

5月23日，电力板块与煤炭板块出现两极分化的走势，在上证综指大跌1.41%的情况下，电力板块仅微跌0.08%，而煤炭板块跌幅则达到4.92%。同时华能国际、华电国际这两个我们之前重点推荐的标的也分别逆势上涨了7.32%、4.86%。

我们认为电力板块走势较好的原因主要在于，21日相关部门召集电力企业、煤炭企业、港口、铁路、中电联、中煤协等相关企业及协会进行座谈。此次座谈的目的在于落实国家发改委18日针对近期煤价上涨过快的问题所提出的用来平抑煤价的9项措施，分别是增产量、增产能、增运力、增长协、增清洁能源、调库存、减耗煤、强监管、推联营。9项措施的目的主要在于让煤价尽快回归合理区间，即去年年初发改委制定的北方港口煤炭现货价格500-570元/吨的绿色区间。

此次发改委的目标是争取在6月10日之前使得煤炭价格回归到570元/吨以下。在以上这些因素的影响下，煤炭期货价格大幅下跌，动力煤1809合约5月23日跌停，收盘价为585.4元，并且自5月16日达到最高点638.4元以来累计跌幅达到8.30%。

从煤价、电价以及利用小时数三个方面分别进行分析，我们认为火电行业拐点已经确立，18年火电企业业绩将大概率迎来反转，是极具配置价值的标的。

燃料成本：18年煤炭供给较为宽松，煤价中枢将会下移

18年煤价中枢大概率下移，全年煤炭均价有望降低约5%

从长期来看，我们认为18年煤炭价格整体上还会呈现出上下波动的态势，但是相对于2017年，煤价中枢将大概率下移，全年煤炭现货均价同比17年预计将下降5%左右。主要原因在于与17年相比，今年供给端将有所放松，同时需求端增速将大概率保持平稳、略有增长，因此18年煤炭供需格局将从以往的供不应求转为供略大于求的状态。

供给端：18年全国煤炭产量有望增至37亿吨，总供给能力或将达到40亿吨左右。根据国家能源局于今年2月26日印发的《2018年能源工作指导意见》，2018年我国煤炭指导产量为37亿吨，比2017年的实际产量34.45亿吨提高了2.55亿吨，同时这一数字也是在我国开始实行煤炭供给侧改革后，首次提出煤炭产量上升的规划。另外，如果假设2018年我国的煤炭净进口量与17年持平，为2.6亿吨，则今年我国的煤炭总供给量有望达到将近40亿吨的水平。

需求端：全年煤炭行业需求增速有望达到1.3%左右。煤炭下游需求主要由电力、化工、建材、冶金为主，电力行业占据了50%的份额。根据中电联的预期，今年用电量需求增速将达到5.5%，再考虑到我们对其他行业的分析，我们预计今年我国煤炭需求增速将在1.3%左右的水平。

供求关系：2018年供给将过剩1.3亿吨，全年平均煤价预计不高于608.03元/吨。根据我们之前的分析，今年我国煤炭总供给将达到接近40亿吨的水平，同比增速4.8%，需求则预计会达到38.31亿吨，同比增速1.3%。因此，2018年我国煤炭行业将大概率由之前的供不应求转换至供略大于求的状态，煤价也将大概率回归至500元/吨-570元/吨的绿色区间。如果假设从当前时点至18年底，煤价始终不高于570元/吨，则今年全年均价预计不高于608.03元/吨，同比下降30元/吨左右。

短期煤价关注进口煤节奏以及煤企、电厂囤货意愿

关于近期煤价的走势，我们认为主要受到了两个因素的影响，分别是进口煤短期节奏以及煤企、电厂的囤货意愿。

1）进口煤短期节奏。从今年前四个月的煤价走势来看，1-2月煤炭现货价格出现涨幅，秦皇岛现货价格涨到750元/吨，创出近三年高点，随后又回落到4月中下旬的570元/吨以下，主要原因在于2-3月进口煤短暂放开，因此2、3月份煤炭进口量分别同比增加18%、20%。但是之后为了推进供给侧改革，又对煤炭进口进行限制，煤炭价格从四月份开始出现了大幅度回升，到5月中下旬恢复到650元/吨的高位。

2）电厂、煤炭企业囤积库存的意愿。1-2月，电厂由于大量进口煤炭，导致短期煤炭库存较高，现货煤炭采购量下降，使得当时煤炭价格有所下跌。4-5月份，下游电厂前期积累的库存有一部分已经消耗，而且许多企业在6、7月用煤旺季之前，会选择提前备库，从而加大了现货市场的购买量，叠加煤炭进口量减少，使得煤价有了比较大的回升。

发改委此次调控煤价，针对性地提出了四项措施，分别是：提高铁路配置的运力；要求神华、中煤等主要煤炭企业将5500大卡月度长期的价格降低至570元/吨以下；主要电厂降低5天左右的库存，价格回到绿色空间后再进行补充；进口煤在不超过去年总量的基础上定向支持发电企业。我们认为此次调控执行力度较严，能够有效应对短期煤价的波动，未来煤价大概率能够降低至570元/吨以下的水平。

此外，发改委还要求今年煤炭企业与电厂签订的长协占其用煤总量的比重要达到75%以上，而据我们了解，之前由于煤价较高，大部分火电厂签订的长协比重只有30%-50%，远低于发改委的要求。未来火电企业如果能够将长协比例提高至75%，同时现货价格下降30元/吨，则其用煤成本将下降50元/吨左右。

电价：火电企业结算电价今年将有所上升

2017年7月1日，财政部取消了工业企业结构调整专项基金，并将重大水利工程建设基金和大中型水库移民后期扶持基金征收标准各降低25%。同时，全国各省的火电上网电价也都得到了一定的上调，根据我们的估算，去年全国火电上网电价平均上调了0.012元/千瓦时，但由于去年上调电价后只结算了半年，因此今年全年的平均电价相比于去年还将有进一步提高。

根据我们的估算，几大主要火电企业今年一季度的火电平均上网电价较去年一季度同比基本都增加了0.01元/千瓦时以上。

另一方面，去年市场化交易电量占比在20%-25%之间，从今年一季度的情况来看，市场化交易电量的电价折扣较去年将有所减少。所以综合以上两方面的因素，我们判断今年行业平均上网电价会有接近0.01元/千瓦时的涨幅。

利用小时数：预计今年火电利用小时将企稳回升

全社会用电量同比大幅提升，火电发电量增速较高。18年1-4月，我国全社会用电量达到2.1万亿千瓦时，同比增长7.7%。受到下游用电量需求旺盛的影响，我国火电发电量也维持了较高的增速，1-4月累计实现发电量1.60万亿千瓦时，同比增长7.1%。

等效装机增速4.4%，低于中电联5.5%的用电增速预期，全口径利用小时有望改善。由于风电、光伏相对于火电来说利用小时较低，因此两者同等装机贡献的发电量并不完全等同，因此这里我们采取“等效装机”这一概念对电力行业的供给情况进行讨论。从我们之前的行业深度专题报告《装机增长趋缓，利用小时改善》中的分析结果可以看出，2018年我国实际装机增速预计将达到6.4%，但由于风电、光伏等新能源占比逐渐扩大，等效装机的增速则仅为4.4%，低于中电联对于2018年用电量增速的预期值5.5%。

“三个一批”压缩火电供给，今年火电利用小时将企稳回升。由于我国火电行业长期产能过剩，因此政府采取“三个一批“的方式对火电行业实施供给侧改革，即“取消一批，缓核一批，缓减一批”。“三个一批”政策压缩了1.5亿千瓦火电的建设，近两年我国火电装机增长明显放缓，火电利用小时增长明显。

火电盈利将迎反转，重点推荐华能国际、华电国际

在电价上升、煤价下跌的双重作用下，2018年我国火电企业度电利润将大幅提升。同时，18年的利用小时数与17年相比也将呈现出稳中有升的态势，因此我们判断2018年是火电行业的拐点之年。

我们以华能国际为例，对电价、煤价、利用小时三者和火电企业盈利的之间的关系进行分析。根据我们的财务模型，煤电电价、煤电利用小时每提高1%，华能国际的归母净利润就会增厚7.31亿元、2.06亿元，同比2017年分别提升40.77%、11.49%；煤价每降低1%，华能国际的归母净利润就会增加5.42亿元，同比2017年提升30.23%。

重点推荐华电国际。华能国际、华电国际作为我国火电行业的龙头企业，在电价上升、煤价下跌、利用小时改善的情况下，具有极大业绩弹性。我们重点推荐华电国际，建议关注华能国际。我们预计，华电国际2018-2020年将分别实现营业收入8.00亿元，8.16亿元、8.20亿元，归母净利润分别为20.64亿元，30.08亿元，32.13亿元，对应EPS分别为0.21元，0.30元，0.33元，维持买入评级。