海越股份(600387)

公司集“贸易-物流-仓储-生产-研发-销售-金融”于一体， 主要从事能源投资与生产、石油化工品储运与贸易等业务， 产业板块完整。目前，旗下拥有宁波海越新材料、 诸暨越都石油、 天津北方石油、海越资产管理等公司。 公司业务板块包括以丙烷和碳四为原料生产丙烯、异辛烷、甲乙酮等产品；汽柴油、液化气的仓储、批发和零售；股权投资和物业租赁；各类油品和液体化学品的码头装卸、仓储以及贸易业务等。 公司控股子公司宁波海越（公司持股 51%） 主要生产和经营丙烯、异辛烷、甲乙酮等产品，宁波海越 138 万吨丙烷和混合碳四利用项目一期工程于 2015 年度正式投产，拥有年产60 万吨丙烷脱氢制丙烯（PDH） 装置、 60 万吨异辛烷装置和 4 万吨甲乙酮装置，以及配套的码头、储罐、蒸汽和环保装置。 北方石油主要从事各类油品和液体化学品的码头装卸、仓储以及贸易业务。在天津港建有年周转量逾千万吨的 5 万吨级专业石化码头和 85 万立方米的原油、成品油及化工产品库区， 北方石油与上、下游企业建立了长期战略合作关系。 诸暨越都石油拥有 5.2 万吨成品油库， 2200立方的液化气库以及配套的铁路专用线等附属设施和 11 座加油站，油气业务与中石油和中石化合作经营。

全球液化石油气（LPG）和天然气凝析液（NGL）供应稳步增长，中东、 北美大量过剩丙烷， 为亚太地区发展 PDH 提供大量质优价廉丙烷资源。2010年全球 LPG供需分别为 2.42亿吨和 2.32亿吨，2016年 LPG 供需分别为 2.95 亿吨和 2.72 亿吨，其中贸易量超过 1 亿吨。 2010 年至 2016 年全球 LPG 供应年均增速达到 3.4%，快于需求年均 2.7% 的增速，主要是美国页岩气的大开发、中东的伊朗和卡塔尔等国原油和天然气产量增加推动伴生的 LPG 产量增长。其中，美国页岩气革命带动 NGL 产量迅猛增长， 2010~2016 年美国 NGL供应量增长了近一倍，从 200 万桶/日增加至 375 万桶/日，而 LPG约占美国 NGL 供应的 50%。因此，在世界贸易格局中，美国、中东两大资源中心仍是主要的出口地区。 LPG 消费则是以新兴经济体的推动为主，中国、印度、南亚等亚太国家以及拉美地区的需求增长快于供应增长。 根据《液化石油气行业的新特点和大趋势》 中数据，从供需差额上看， 北美地区， 2010 年 LPG 过剩量为 614 万吨，到2016 年达 3295 万吨，预计到 2020 年达到 4337 万吨。中东地区，2010 年 LPG 过剩量为 2923 万吨，到 2016 年达 3623 万吨，预计到 2020 年达到 4074 万吨。中东和北美的供应过剩进一步提高。亚太地区， 2010 年 LPG 供需缺口为 2617 万吨，到 2016 年达 4896万吨，预计到 2020 年达到 6534 万吨，供需缺口较 2010 年增长149.68%。

我国 LPG 对外依存度超 30%，工业用途尤其是 PDH 占比提升。2017年我国 LPG 产量、进口量和表观消费量分别达 3677 万吨、 1845 万吨和 5390 万吨， 2011~2017 年年均复合增长率为分别为 9.10%、32.56%和 14.40%，对外依存度从 2011 年的 9.31%上升到 2017 年的 31.78%，主要进口依赖阿联酋、美国和卡塔尔。 在 LPG 消费结构方面，我国 LPG 主要下游消费领域包括民用、工业（包括化工原料）和交通运输等。受国内城市天然气管网快速建设及居民使用能源的方式转变影响，城市民用 LPG 市场逐渐被天然气和电力替代，民用 LPG 需求呈现萎缩。但随着农村家庭人均收入提高和环保趋严下的煤改气，农村民用 LPG 需求仍保持一定平稳略增。 PDH 的快速发展，拉动了 LPG 在化工领域的消费，这也是近两年 LPG 进口量快速增长的因素。 2000 年我国 LPG 消费结构中，民用、工业及其他领域分别占比约 72%、 19%和 9%，到 2015 年民用、工业及其他领域分别占比约 62%、 32%和 6%，工业用途占比大幅度提升，预计随着 PDH 在建和拟建项目的投放，到 2020 年，民用、工业及其他领域分别占比约 55%、 38%和 7%。 PDH 之所以成为我国化工领域重要的新兴产业，一方面是由于其产品丙烯是重要的石化中间体，广泛用于生产聚丙烯、丁醇、辛醇、丙烯腈、丙烯酸、环氧丙烷、异丙醇及异丙醇酸等，需求持续增长。另一方面，原料来源相对不受国家管控，而且可以利用北美、中东的过剩资源。此外， PDH 具有工艺路线简单、投资相对较小、工艺包很成熟等特点。 因此， PDH产能近几年快速增长，自 2013 年天津渤化集团第一套 60 万吨/年PDH 装置投产到 2017 年我国 PDH 总产能已达 514 万吨/年，产能年均复合增长率 71.08%，预计到 2020 年我国 PDH 产能可达 963万吨/年。

中美停止贸易战以及布伦特油价到达 80 美元/桶关口的双重利好叠加， 我国发展 PDH 正当时。 中美两国 5 月 19 日在华盛顿就双边经贸磋商发表联合声明，其中双方同意有意义地增加美国农产品和能源出口，美方将派团赴华讨论具体事项。 我们从本次中美联合声明中基本可以推测：中国将解除此前进口美国丙烷加征关税的事宜，因此，在布伦特国际原油价格持续上升到当前 80 美元/桶的关口，我国丙烷脱氢制丙烯（PDH）将受双重利好支撑。 根据《烯烃原料多元化发展趋势及投资机会分析》所述，按照石脑油裂解装置规模为80 万吨/年， 煤制烯烃（CTO） /甲醇制烯烃（MTO）/PDH 装置规模为 60 万吨/年，在高油价情景下， CTO、 PDH 成本具有相对优势，而石脑油制烯烃成本最高。 根据我们跟踪的价格和价差， 2018 年初至 5 月中旬丙烯-1.2*丙烷（FOB，中东） 和丙烯-1.2*丙烷（FOB，MB）价差均价分别为 4356 元/吨和 4913 元/吨，同比增长 18.77%和 9.40%， PDH 利润空间扩大。

北方石油并表以及宁波海越 PDH 盈利回升， 2018Q1 公司业绩大幅提升。 公司 2018Q1 实现营业收入 54.86 亿元，同比增长 112.38%，实现归属于上市公司的净利润 1.01 亿元，同比增长 271.48%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 0.82 亿元，同比增长 162.59%，每股收益 0.22 元。公司营业收入大幅增长主要是收购北方石油并表，利润增长主要来自宁波海越，由于去年检修完毕后，装置负荷较高， PDH 利润良好。 另外， 公司财务费用 1552万元， 较去年同期下降 4312 万元， 主要是宁波海越因人民币升值产生汇兑收益增加。 我们预计在当前中高原油价格下，公司 PDH 装置高盈利将持续、异辛烷和成品油销售毛利率略有回升，全年业绩有望保持较高增长。

盈利预测和投资评级： 公司基于中高油价下 PDH 盈利持续以及油品、异辛烷等产品毛利率回升的判断， 预计 2018~2020 年营业收入分别为 204.47/244.99/284.12 亿元，归属母公司净利润分别为 3.49/3.86/4.18 亿元，每股收益分别为 0.75/0.83/0.90 元，对应收盘价 PE分别为 15.55/14.07/13.00 倍， 首次覆盖给予买入评级。

风险提示： 国际原油价格及产品价格大幅下跌风险、 人民币汇率大幅波动风险、 LPG 贸易风险。