正海生物(300653)

国内生物再生材料领先企业，口腔修复膜领域成长空间较大。 口腔修复膜和生物膜是公司的两项主导产品， 2017 年收入分别占公司营业收入的 47.44%和 47.22%。口腔修复膜主要用于颌面修复和口腔种植， 2017 年口腔种植的数量约为 200 万颗，增速约为 30%，估计对口腔修复膜的需求量约有 100 万片。口腔修复膜市场主要参与者为瑞士盖氏以及公司，其中盖氏市场份额约 60%；公司口腔修复产品处于起步阶段，为国产独家， 2017 年市场占有率约为 8%，有较大的进口替代空间。假设口腔种植数量以 27.5%的复合增速，至 2023年有望达到 860 万颗， 对应口腔修复膜需求约为 430 万片， 公司市场占有率增长至 19%， 我们预计公司口腔修复膜销量的长期成长空间约 10 倍。

脑膜市场较成熟，业务发展稳健。 国内脑膜市场终端规模 50-60 亿元，增速在 10%以内。脑膜产品的进口替代化程度较高，天新福、冠昊生物以及公司的市场占有率领先。公司现有脑膜产品稳健发展，同时积极探索新材料脑膜，有望进一步抢占市场份额。

经销占比逐年增大，抢占市场速度较快，预计未来三年保持高速发展。 公司采用直销和经销相结合的方式，经销比重逐年增加，从 2014年的 47.3%增长至 2017 年的 62.7%，主要系经销商类客户收入增速高于直销收入增速：①公司不断加大对经销网络的建设，在全国范围内拥有 300 多家经销商，覆盖全国主要省份和城市；②公司原部分医院客户转向产品集中采购的模式，选定一家或多家经销商进行采购，变为代理式经销模式，销售收入增速较快。 2018Q1 扣非后归母净利润 2153.7 万元，同比增长 178%，属于高增长起点，预计2018-2020 年复合增速超过 40%。

研发项目进展顺利，重磅品种市场潜力较大。 公司重磅产品活性生物骨主要用于骨缺损等病症的治疗。据 Grand View Research 统计预测， 2015 年全球骨移植和替换市场规模 23 亿美元，预计以 5.2%的复合增速， 2024 年市场规模有望达到 36 亿美元。公司的活性生物骨是骨修复材料+BMP（Bone morphogenetic protein，骨形态发生蛋白）因子，相比传统材料增添了活性因子，目前已经完成了临床试验并准备注册 CFDA，预计 2019-2020 年获批。目前暂无相关产品进入国内市场，公司产品获批后有望成为国内独家。子宫内膜修复材料属三类医疗器械，用于子宫内膜黏连的预防和治疗，目前处于临床预实验阶段，预计 2022 年获批。除此之外，引导组织再生膜、 3D 打印生物陶瓷骨修复材料等 6 项在研项目积极推进，或将成为公司中长期发展的重要助力。

首次覆盖，给予买入评级。 公司的口腔修复产品是国产独家，受益于行业增长及进口替代趋势有较大的成长潜力；活性生物骨、子宫修复膜等在研项目进展顺利，有望成为公司公司中长期发展的重要助力。不考虑在研产品上市后的业绩贡献，预计 2018-2020 年 EPS分别为 1.12 元、 1.61 元和 2.17 元，对应 PE 分别为 66、 46 和 34X，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 产品推广不及预期、新品研发不及预期、产品降价幅度超过预期。