万华化学(600309)

事件

公司发布《吸收合并万华化工交易预案（修订稿）》，股票复牌2018年6月1日晚间，公司发布对上交所之前《关于万华化学吸收合并万华化工交易预案信息披露问询函》的回复公告，对问询函中多项问题进行回复；同时发布交易预案（修订稿），并宣布公司股票于2018年6月4日（周一）复牌，重大资产重组取得关键进展，公司股票结束长达半年的停牌。

公司计划以30.43元/股价格向控股股东万华化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行17.16亿股公司股票，对万华化工实施吸收合并，万华化学为吸收合并方，万华化工为被吸收合并方，增发股份锁定期3年，被吸收合并方万华化工100%股权的预估值为522.12亿元。

本次交易后，万华化工持有的万华化学13.10亿股股票将被注销，本次交易实际新增股份数为4.06亿股。通过本次交易，BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权将被注入上市公司，实现万华化学相关资产的整体上市。若本次交易于2018年实施完毕，则2018、2019、2020年将成为业绩补偿期，具体承诺净利润数将待经核准的《资产评估报告》出具后再进行约定。

简评

重组历程回顾：历时十年，重大资产重组终落地

经过详细梳理，本次重大资产重组最早可以追溯至2009年万华实业对于BC的收购，至此，整个重组过程经历了十年之久：

1）万华实业收购BC。BC公司前身的设立最早可以追溯到1954年，为匈牙利一家国有化工综合体，目前的BC公司是于1991年8月正式注册成立，“BC公司至于匈牙利就如同中国石化在中国能源化工领域的地位”。万华与BC的接触最早起始于2009年，当时正值全球经济危机，万华计划在欧洲建厂，同时了解到BC经营状况不佳，于是有意对其进行收购。自2010年6月到2016年7月，万华实业通过多次交易，最终获得BC100%股权。2011年2月，万华实业在取得BC96%股权之后，委托万华化学负责对BC公司的管理运营。

收购完成后，BC公司在2011年至2014年间仍处于持续亏损或微利状态；2016年下半年开始，受行业周期性因素和竞争对手投产不及预期的影响，TDI和MDI价格开始持续上涨，BC公司盈利状况大幅改善，万华实业收购BC公司六年来的不懈努力成效逐步显现，BC公司产能逐步扩张，产品质量大幅改善，市场认同度大幅提升，万华化学公司文化在BC公司得到广泛认同，其经营能力及经营环境发生了根本性地变化，2017年全年实现净利润近4亿欧元。2009年在万华实业收购BC前，其产能为MDI18万吨、TDI9万吨、PVC40万吨，目前BC拥有MDI30万吨、TDI25万吨。

2）2018年1月万华实业拆分为万华实业和万华化工。2018年1月，万华实业分立为万华实业（存续企业）和万华化工（新设企业）,并决定将与化工关联度较低的煤炭开采、房地产开发等业务由存续企业万华实业承接，由新设企业万华化工承接化工类业务，同时万华化工也继承了万华化学47.92%的股份以及原万华实业在金融机构的贷款及发行的票据、融资券等。此次分立完成后，新设立的万华化工成为上市公司控股股东。

3）2018年5月万华化学发布重组预案。2018年5月9日晚，公司发布并购重组预案，计划以30.42元/股价格向控股股东万华化工的5名股东国丰投资、合成国际、中诚投资、中凯信、德杰汇通发行17.16亿股公司股票，对万华化工实施吸收合并，万华化学为吸收合并方，万华化工为被吸收合并方，增发股份锁定期3年。本次交易后，万华化工持有的万华化学13.10亿股股票将被注销，本次交易实际新增股份数为4.06亿股。通过本次交易，BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权将被注入上市公司，实现万华化学相关资产的整体上市。

励精图治40载，从“烟台合成革厂”发展为“世界聚氨酯龙头”

万华化学前身是烟台合成革厂，最初成立于1978年，是中国历史上第一个聚氨酯工业基地；经过多年发展，于1998年完成股份制改造，成立烟台万华聚氨酯股份有限公司；2001年1月，公司在上交所上市，登录资本市场；2011年2月，母公司万华实业以12.63亿欧元获得了BC公司96%股权，并委托万华化学对BC公司进行管理，完成海外生产基地布局的第一步；2016年万华实业完成对BC公司剩余4%股权的收购，并承诺将于2018年9月21日前以合并方式解决BC公司与万华化学的同业竞争问题；2018年1月，万华实业以存续分立的方式分立为万华实业（存续企业）和万华化工（新设企业），万华化工成为万华化学的控股股东；2018年5月10日，万华化学正式发布交易预案，宣布拟作价522亿元吸收合并万华化工，交易完成后，万华化学将作为存续方承继及承接万华化工的全部资产、负债及其他义务。本次重组之前公司拥有180万吨MDI产能，仅次于巴斯夫，位居全球第二位，交易完成后公司一跃成为全球第一大MDI供应商。公司正在以中国为中心，迅猛布局全球化发展，不断优化国内宁波、烟台、珠海生产基地，同时还积极筹备建设海外除亚欧之外的第三大生产基地，在美国、日本、印度等十余个国家和地区均成立了法人公司和办事处，正逐渐成为一家全球化运营的知名化工新材料公司。

公司目前拥有聚氨酯、石化、功能材料和特种化学品四大业务板块。聚氨酯板块是公司业务核心，在2017年营收、毛利占比分别为56%、78%，相关业务主要包括MDI、TDI生产：1）公司有3大MDI生产基地，分别为烟台工业园60万吨/年、宁波工业园120万吨/年、匈牙利BC公司30万吨/年。目前上市公司持有宁波万华74.5%股权，宁波万华剩余25.5%股权及匈牙利BC100%股权目前由公司母公司持有，本次重大资产重组完成后将注入上市公司，上市公司体系MDI权益产能将由约150万吨/年上升至210万吨/年。2）TDI方面，匈牙利BC具备30万吨/年的产能，为欧洲最大；烟台工业园30万吨/年的产能预计于2018年投产。本次重组完成后，公司将拥有共计60万吨/年的TDI产能。

为突破产品品种单一的限制，石化业务是近年来公司的发展重点。目前已经形成以75万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置为核心的系列石化产品，2017年营收、毛利占比分别为29%和9%。近期，公司公告投资约178亿元建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目，包括100万吨/年乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷(EO)装置、45万吨/年线性低密度聚乙烯（LLDPE）装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯（PO/SM）装置、5万吨/年丁二烯装置、40万吨/年聚氯乙烯（PVC）装置以及配套的辅助工程和公用工程设施，目前乙烯项目已经完成环评、安评等工作。预计公司石化板块将具备较高增速，未来在公司业务中的比重将进一步加大。

向下游延伸，提高产品附加值。功能材料和特种化学品主要包括PC、表面材料、TPU、SAP、特种异氰酸酯和特种胺。上述两板块合计在2017年营收、毛利中分别占比7.90%和6.27%。公司PC业务依托万华的光气化技术优势，开发不同于国内其他企业的高端PC制品，首套7万吨装置已投产，2018年底产能将达到20万吨。公司TPU产品市场份额领先国内，SAP业务是基于烟台工业园产业链优势打造的全新的业务，一期3万吨已于2016年建成投产；2017年7月珠海工业园一期项目正式投产，项目包括10万吨水性表面材料树脂、4万吨改性MDI，以烟台工业园项目生产的MDI、丙烯酸及酯为原料，进行下游深加工，有效地延伸了万华产品的产业链。

注入资产估值仅3.2倍，估值合理，显著提升上市公司利润体量

重组采用上市公司吸收合并母公司的形式进行，被吸收合并的母公司万华化工2017归母净利润为99.82亿元，减去其持有的万华化学的权益利润48%*111亿元=53.28亿元，最终注入上市公司的利润体量约为99.82亿元-53.28亿元=46.54亿元。本次交易实际新增股份4.05亿股，交易对价为4.05亿*36.44元（停牌前股票价格）=147.58亿元，对应估值为147.58亿元/46.53亿元=3.2倍，估值水平合理，将显著提升上市公司利润体量。

理顺激励机制，提升管理效率

本次交易之前中诚投资、中凯信两个员工持股平台结构处于封闭、僵化状态，不利于新员工激励。通过本次重组，上述两个平台将直接持股上市公司，可打破两员工持股公司封闭、僵化的状况，建立新员工激励平台。另外，通过本次整体上市，万华化学的股权结构将更加透明清晰，治理机制更为扁平化，组织架构得到精简，决策效率进一步提升，助推上市公司转型升级。

中诚投资设立于1994年6月，目前由李建奎等3438个自然人股东持股，不存在控股股东、实际控制人；中凯新设立于2005年11月，目前由丁建生等1239个自然人股东持股，不存在控股股东、实际控制人。上述两件公司为员工持股平台，无实际经营业务，本次重组完成后，两个持股平台均由间接持股上市公司变为直接持股上市公司。

维持买入评级

公司PC项目一期7万吨已投入使用，产品质量优异，市场口碑很好，二期13万吨预计19年2月投产（合计20万吨）；5万吨MMA、8万吨PMMA、30万吨TDI预计18年10月投入生产；未来在石化业务还将大力发展C2烯烃衍生物，正在筹建的百万吨乙烯产业链项目建成后，万华将涉及更多的烯烃下游高附加值衍生产品，成为中国重要的烯烃及衍生物供应商。从全球市场规模来看，PC和TDI和MDI市场规模处在同一数量级，全球都是几百万吨的消费规模，而乙烯系列产品在全球的规模更是上亿吨。其他产品水性涂料树脂、ADI、SAP、TPU等产品也在不断推进，各类新材料产品遍地开花。本次资产重组有利于公司整合优质资产，理顺治理结构，助力公司向世界级新材料公司迈进。假设资产重组按照本次方案顺利完成，预计公司2018、2019年实现归母净利润186.61、223.25亿元，EPS分别为5.95、7.12元，对应PE6.1X、5.1X，维持“买入”评级。