中国联通(600050)

事项：

从目前情况看，中国联通PB已至低点，PE有望优化，ROE尚有大幅提升潜力。我们将联通业务进行细化拆分，对ROE进行因素分解，从基础数据测算出发进一步验证了联通的边际改善逻辑。

从改善空间测算来看，收入端：4G用户量持续增长即将赶超电信，多因素持续抬升ARPU值；成本端：资本开支下降将减轻折旧压力，改善息税前利润率；精简机构取得初步成效，混改带来资金面的改善，有助于降低财务费用和管理费用，在周期更迭中抓住机遇。

同时，中国联通混改落地、限制性股票激励计划首次授予登记完成，未来联通基本面改善存在较大的确定性。另外，中国联通集团董事长王晓初在论坛活动上发言时透露，中国联通计划在公司内部成立资本运营公司，通过二级单位的资本运作来补短板，公司有望在股权和业务上进一步与民营成分协同。

因此，当前时点，我们认为公司的边际改善将逐步体现到公司股价中，看好公司变革，目前股价低于增发价6.83元，期待逐步改善。

评论：

PB已至低点，PE有望优化，ROE尚有大幅提升潜力

我们从PE、PB、PS等方面对三大运营商及中华电信的当前估值情况进行对比分析。其中，中华电信是台湾电信改革的代表，对联通混改之举有一定的参考意义，所以列为可比公司。

从目前的估值对比情况来看，中国联通P/E衡量失真，P/B处于低估区间，与中国移动较为接近，高于中国电信，低于中华电信及全球行业平均水平（2-5倍）。从P/S来看，中国联通（H股）目前低于中国移动，略高于中国电信。总的来说，在行业横向对比下，中国联通估值较低。此外，我们认为，联通混改后将与互联网巨头进一步加强合作，联通自身经营状态的提升将进一步打开公司估值空间，未来的发展逻辑主要来自自身业绩的边际改善。

从ROE来看，中国移动近年来投资利润率持续领先，近两年维持在11%-12%。中国电信ROE较为平稳，保持在5%-7%之间。中华电信ROE趋近于中国移动，中国联通2016年盈利情况急剧下降，但也具备较大的恢复空间。同时，公司自身也给出了业绩指引，2018-2020年度利润总额增长率不低于65.4%、224.8%、378.2%（以2017为基数）。公司股权激励解锁条件为公司未来发展增速定调，划定了以收入、利润、净资产收益率三导向并行的财务目标，有利于公司朝着更为健康的良性循环发展。

利润总额/息税前利润占比如何改善，如何进一步压缩成本费用

从债务结构来看，联通带息债务比例高于移动，略低于电信，为19.64%、电信24.26%，移动无带息债务。负债中预收款项（8.62%）和应付账款及预提费用（21.90%）占较高比例。从短期借款的具体金额来看，联通225亿（占比3.93%）、电信546亿（8.25%）、移动则无短期借款。从长期借款的具体金额来看，联通长期借款35亿+公司债180亿，电信486亿，移动无长期借款。

联通的财务费用比例也最高，且融资成本较高。财务费用比例方面，联通-1.90%，电信-0.98%，移动-0.03%。从财务费用和带息负债的数据可以看出，中国移动资金最为充裕，中国联通需要靠高成本的短期带息负债来维持现金流的运转。我们认为，联通混改将大幅改善中国联通的资金现状，在节省成本的同时，助力联通得以抓住周期更迭的机遇，加速建设4G网络、布局5G，缩短与另外两家运营商的差距。

业绩有望触底，看好公司变革，维持“买入”评级

未来，联通有望通过调整投资支出、设立投资公司，加大创新优化业务结构。变革层面，公司I2IC范围逐步扩大、流量银行打造平台优势提升客户黏性，语音经营向流量经营数据经营成为必然趋势，并且公司以“营改增”为契机深化营销模式转型，促进业务和客户质量的持续提升。虽然短期收入和用户数增长面临一定的压力，但公司积极推进集中化、专业化、扁平化运营管理体系，带来经营效率提升，看好公司变革，预计2018/2019/2020年EPS分别为0.13/0.18/0.20元，当前EV/EBITDA低于全球6-12倍的平均水平，PB处于同行低位水平，具备一定吸引力，维持“买入”评级。